歷史走勢對當前股市的三點啟示

尹中立

　　筆者不太相信股市的技術分析方法，但股市大的趨勢背后一定對應著基本面的因素。將歷史上一些大的股市技術形態結合其背后的基本面因素作些分析，也許對我們分析判斷股市的未來趨勢有些幫助。

        類似去年7月份至目前的指數形態是典型的三角形頭部形態。一般而言，大的頭部形態是市場在較長時間經過反復博弈形成的，一旦被突破可能意味著一個新的趨勢形成。在A股市場的20年歷史中，出現過三次頭部逐漸降低的調整形態，在這三次的趨勢形成過程中，每一種情況都很有代表性，不妨一一分析。

1993年：貨幣緊縮傷及股市

        1993年之所以出現頭部形態并向下突破，走了一個大熊市，最主要的原因是貨幣緊縮。

        股市在1993年開始下跌之前曾經走過一段短暫的牛市行情，時間是1992年底至1993年初，從1992年11月17日的386點開始，到1993年2月16日的1558點，3個月時間內大盤漲幅高達303%。原因是1992年小平同志南巡講話之后，全國各地出現了大干快上的熱潮，信貸與貨幣在幾個月之內大幅度飆升。至1993年下半年，物價開始迅速上漲，1994年的CPI漲到了20%多，通貨膨脹形勢惡化。當時由朱镕基副總理掛帥進行宏觀調控，主要手段是控制  “兩個閘門”（即土地與信貸），強力收縮信貸。

        從統計數據看，貨幣與信貸從1993年下半年開始，經過了3年多的時間才被壓縮到正常的區間。這說明貨幣與信貸放出來容易，收回去是很難的。

        在收縮信貸與貨幣的過程中必然傷及股市，這是從1993年開始，股市走了幾年大熊市的最主要原因。期間，政府曾經有過一次救市的舉措——1994年8月份，政府推出了“三大救市政策”，但這次股市上漲時間十分短暫。總體上是維持熊市格局，由頭部形態的底部的1000點左右，持續下跌到350點。

        這次熊市對當前的中國股市有相當多的借鑒意義。2010年股市面臨的貨幣政策環境與1993年有很多類似之處，基本趨勢是貨幣緊縮。當然，2010年宏觀形勢與1993年也有較大的差異，主要表現在以下兩個方面：

        一是物價上漲的壓力沒有1993年那么大。1993年中國還處在短缺經濟時代，貨幣的增加直接表現在一般消費品的價格上漲上。而2010年的中國已經處在商品過剩的時代，貨幣增加并不一定表現為物價的上漲，因此，貨幣緊縮的迫切性不如1993年和1994年。當前的主要問題是房價飆升，如果通過當前的方式（以行政手段為主）還不能阻止房價上漲趨勢的話，貨幣緊縮的力度勢必加強，對股市來說就是更快地下跌。

        二是金融環境也不一樣。1993年的中國仍然處在資金短缺的時代，表現為投資率大于儲蓄率，利率水平很高，當時的一年期存款利率是10.98%，而且有保值貼補。而2010年的中國金融現狀是儲蓄率大于投資率，資本已經過剩，利率水平很低。

        如果將物價與利率水平綜合看，2010年的狀況與1993年的狀況又有類似之處，實際利率都是為負。無論如何，1993年后的股市基本面與2010年的情況共同點是比較多的，1993年后的股市運行趨勢值得當前的投資者高度關注。

1999年：托市托出了后遺癥

        再說1999年的行情。

        1999年5月份之前的長達1年多時間里，股市走出了頭部形態，但就在5月中旬，當指數面臨向下突破之時，政府采取了一系列的方法托市，市場在一個多月的時間里從1047點漲到1756點，隨后經過調整一直漲到2001年的2245點。這就是著名的“5·19行情”。當時之所以要托市，讓“國有企業擺脫困境”就是因素之一。當時有一種流行的觀點認為，只要股市上漲，即可以讓國有企業到市場去融資，讓國有企業擺脫困境，而且股市上漲以后可以帶來“財富效應”，是一箭雙雕之舉。

        基于這種背景，有關方面動用了一切可以動用的力量，包括《人民日報》社論，包括“貸款給證券公司買股票”。但是，后來出現了“讓證券公司挪用客戶保證金買股票”，以及各種操縱市場的違法行為（銀廣夏財務造假事件、東方電子財務造假事件、基金黑幕等都是那個時代的產物）。

        正因為如此，讓證券公司陷入了高杠桿的風險之中。當時的證券公司普遍采取挪用客戶保證金或高息拆借資金的方式坐莊炒股票，只要股價停止上漲，證券公司就會嚴重虧損，這就是典型的“資產負債表型衰退”。簡單來說，所謂資產負債表型衰退是指一個國家或一個地區的企業或個人的資產總量縮水，但因負債沒有減少而陷入經營困境的一種現象。當社會上一批企業或個人的資產負債表出現問題后，即使這些企業或個人生產活動正常，但其所得現金流必須首先用于償還債務，無力擴大負債、擴大生產規模，市場會因此而失去擴張的動力。此時，無論中央銀行如何降低利率，企業也無意擴大負債規模，貨幣政策會失效。這與經濟學家凱恩斯所說的  “流動性陷阱”現象類似。

        資產負債表型衰退本是表述宏觀經濟的一種現象或狀態的理論假說，筆者認為該理論假說用于分析股票市場與房地產市場同樣有用。當股市投資者（尤其主力投資者）的資產負債表遭到破壞之后，市場就失去了吸引增量資金的動力，必將陷入熊市。

        2001年至2005年，證券公司是市場的主力，當這個主力普遍陷入了資產負債表困境時，股市的“資產負債表型衰退”必然出現，一直持續到2005年，當證券公司的資產負債表被修復之后  （主要由政府出面補充資本，對南方證券等采取破產關閉的方式），市場才重新恢復了活力。

        2001至2005年是中國經濟表現最強的5年，是經濟學家描述的理想境界——典型的低通脹、高增長，而股市則走出了大熊市，這個教訓是值得我們認真思考的。這個過程告訴我們，通過人為的方式刺激經濟增長或刺激股市上漲是會留下后遺癥的。尤其是通過信貸擴張來刺激經濟或股市的做法極其危險，很容易出現“資產負債表型衰退”，當一批企業或個人一旦陷入資產負債表困境后，股市將長期陷入熊市，直到這些投資者的資產負債表恢復正常。

2009年：信貸井噴隱患猶存

        我們不清楚2009年的信貸井噴過程中到底有多少資金進入了股市和樓市？在2009年8月份的股市大跌過程中，我們似乎看到了一些信貸資金倉皇出逃的痕跡，但人類貪婪的本性決定了一定還有不少信貸資金還留在股票市場上，這些資金將是未來股票市場的心腹大患。

        在金融市場，最怕的是杠桿過大。用自己的資金買金融產品不會形成系統性的風險，如果將杠桿放的過大，一旦市場扭轉則系統風險爆發，美國次貸危機的本質同樣如此。中國銀監會高層人士曾經說過，“你用資金的錢炒樓無所謂，你不要用銀行的信貸資金去炒樓”，其用意正在此。

        股市的歷史經驗對當前股市有幾點啟示：

        首先，現在及未來幾年，股市面臨的貨幣政策環境可能和1993年后的情況類似，應該是以緊縮為主要基調，因此，股市難以有好的表現。

        其次，中國在不遠的未來將面臨房地產泡沫破滅的風險，很有可能再次陷入資產負債表型衰退。如果說2001年至2005年只是證券公司陷入資產負債表型衰退的話，那么，這次房地產價格的下跌，涉及的面更廣，不僅包括個人投資者、企業，還包括地方政府。

        再次，來自股市自身的一個巨大挑戰是全流通。2010年還有幾萬億市值的股票需要流通，盡管其中大部分不會真正流通，但需要套現的資金數量不可忽視，尤其在股價走熊的時候，這些套現的資金往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

        股市的未來永遠是未知的，歷史只能作為一個參考。



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