何志成：貨幣回歸穩健 12月股市盤整為明年上漲打基礎？

何志成（中國農業銀行總行高級專員）

        對于即將召開的中央經濟工作會議，股民最關心的莫過于防通脹與2011年的流動性管理。最近，很多學者建議提高明年的通脹容忍度并嚴控貨幣發行規模，包括控制貸款規模、連續加息等，讓市場流動性回歸正常化，盡快實現正利率。《人民日報》也連發兩篇文章，闡述防通脹不能以犧牲經濟增長和股市為代價，流動性并非洪水猛獸。很顯然，文章代表了穩健派的觀點。

2011年要“穩增長，開新局”？

        關于近期農產品價格上漲過快的成因，很多經濟學家都將流動性泛濫視為禍水，由此建議將明年的貨幣流量削減25%，全年貸款指標控制在增長5.5萬億元以內，M2則控制在增長12%以內。11月中旬開始的股市暴跌，與流動性管理預期大幅度收緊的預期肯定相關。但是，仔細分析近期農產品漲價成因，流動性因素可能要排在后面，因為我國流動性泛濫已好幾年，物價為何今年才迅猛上漲？實際上，今年的農產品漲價是在供應充足的背景下出現的，流通環節的諸多毛病比流動性泛濫的助推力更大。

        因為物價漲，就緊縮流動性不適宜，何況流動性緊縮的目標絕不僅僅是控制物價？有消息稱，即將召開的中央經濟工作會議很可能將2011年的首要任務定性為“穩增長，開新局”，配合它的貨幣政策目標不是從緊，而是“穩健”。很多人可能以為，中央不提適度寬松了，貨幣政策必然從緊。其實，“穩健”的核心及關鍵就是穩健，不超寬松，也不收得很緊，尤其是信貸，仍然要保增長。

        我預計，作為貨幣政策指標中最重要的兩個指標——貸款規模和M2增長率應該靈活，分別為8萬億元和16%左右。近10年來，我國GDP與M2的關系大約是1:1.6，即增加一個GDP，需要1.6個百分點的貨幣投放相匹配。2011年GDP增長多少？很多經濟學家認為可以壓縮到9%以內。問題的關鍵是我們不能指望2011年GDP增速可以被控制在9%以內，同時還要考慮漲工資和通脹預期上升等意外因素。

        2011年是“十二五”起始年，中央政府希望增長穩一點，扎實一點，地方政府卻還想著大干快上，先占先得。從各地已經準備實施的新項目看，恐怕明年GDP低于9%的省份會很少，比如北京提出的大北京擴張計劃、西城區改造規劃等，需要幾倍于2010年的信貸規模。若再考慮2008年提出的4萬億元計劃項目中還有很多是  “半拉子”工程，需要貸款跟進，2011年的貸款增量不僅要保增長，還要保證新項目開工，同時讓老項目不形成大量壞賬。由此預測，M2至少需要增長15%，貸款則需要增加7.15萬億。考慮到各行各業要漲工資，加上物價上漲肯定會刺激流動性增加，貸款也增長，因此，預測貨幣流量要寬一點，最終的執行結果應該是：貸款增長8萬億元、M2增長16%左右。

12月股市穩住  明年才有希望

        今年12月到明年1月初，中國股市還將在流動性管理預期不確定解讀的背景下度過。但這段時期穩住了，中國股市未來的上漲也就明確了。

        管理流動性可以有很多手段，比如調控房地產。中國M2占GDP的比例高達180%，有報告稱，目前中國房地產總值是GDP的3倍，居民財富中房產占比高達50%。這說明這么多年投放的大量貨幣都流向了房地產市場，沉淀為房產。如果再不控制，很可能發生像愛爾蘭那樣的情況——房價10年上漲5倍，一旦開始下跌，就勒不住了，最后是背著巨大房貸壓力的老百姓還要為國家還債。

        房價不能再漲了，流動性卻一時半會壓不下來，從樓市溢出的流動性肯定不安生，不是進股市，就是沖擊商品市場，這就是2010年下半年通貨膨脹的成因。但是，為什么我們不充分地利用一下股市對流動性泛濫的對沖作用呢？還是源于恐懼，怕剛剛捅破一個房地產泡沫，又堆出了一個股市泡沫，最后一起破，來個大倒退。

        還要回到“穩健”二字。強調穩健包含了“不主動捅破泡沫的含義”。現在一些經濟學家主張打壓房價，預測明年房價要下跌20%以上。其實，穩健的貨幣政策也包含了穩房價，不讓其暴漲，也需防范暴跌。一些人希望房價下跌20%，結果很可能輕輕一壓就跌50%，甚至更多。因為市場不是人為能控制的，何況中國樓市有急跌50%的可能性——如果嚴格征收房產稅的話。所以，要穩健，不要下手過狠。

        對股市更不能狠。至今仍然在2800點附近徘徊的中國股市，很多股票與全球各國相同類型的股票相比絕對是底部，是價值洼地。2010年股市為什么上漲動力突然夭折？根源就是市場對流動性收緊的預期很不確定。

        目前看，繼續緊縮的意見仍占主流，但相信《流動性過剩未必就是洪水猛獸》的意見很快就會占上風。為什么我在11月初就預測中國股市將在2800點至3100點左右震蕩兩個月以上，然后還是上漲概率大？依據很多，但最大的依據就是相信中國政府的流動性管理最終會考慮資本市場，會顧及更長遠的經濟發展，同時，由于中央出臺調控物價措施，物價再度上漲的緊張情緒也在12月末逐步緩解。物價一旦回落，緊縮的籠頭就會放松。因此，2011年仍然會是流動性相對寬松的一年，負利率環境揮之難去的一年。

        流動性管理強調“穩健”，股市一定有機會。12月繼續盤整，那是為2011年的穩步上漲夯實基礎。基礎夯實了，上漲趨勢才能更持久。

        最后提醒，莫要以為大盤股一定沒有行情，莫要以為2800點以下還有很低，2011年的行情很可能是從2800點下方不遠處開始啟動的，12月的每一次下跌，尤其是跌破2800點之后，都是建倉的好機會。專業人士可以買入題材股，但普通投資者最好買入有良好基本面支撐的大盤股，雖然穩健的貨幣環境會制約大盤股行情，但不等于大盤股沒有行情。



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