利率市場化或致利差收窄 銀行股估值將受考驗

每經記者  王硯丹

        隨著“利率市場化”被寫進央行今年工作重點，利率市場化逐漸成為最受關注的熱點話題之一。

        目前，A股市場國有大銀行股PE多已下降至10倍以下，PB也不足兩倍，估值已經基本位于歷史最低水平。但是利率市場化的消息無疑讓一直弱勢中的銀行股走勢再蒙陰影——去年券商股因傭金大戰而導致的股價慘跌仍然歷歷在目，雖然當時許多券商股估值也相對不高，但仍然一降再降，去年國慶之前許多券商股股價甚至較年初時跌去四成。

        那么，未來利率市場化是否會帶來銀行的利率大戰？銀行股會不會重蹈去年券商股的覆轍呢？

監管層多次吹風利率市場化

        2月15日，《中國日報》援引權威消息人士的消息透露，央行已對包括招商銀行在內的數家銀行進行中短期存款利率市場化的初步試點。該試點項目已啟動至少兩個月。試點項目的重要工作之一是形成五年內中短期存款利率的報價競價系統，以推廣到其他經央行批準可自由浮動存款利率的金融機構。目前該項目主要針對保險公司和其他通常有固定的銀行大額存款的大型公司。招商銀行是唯一一家進入試點項目的大型銀行，其他均為中小型城市商業銀行，但數目不詳。

        此后，招行回應稱，并未收到關于短期存款利率市場化初步試點的通知。而央行方面也表示沒有此事。不過，從去年年底開始，許多重量級人物都曾經公開表態將會推進利率市場化，因此業內人士多認為，利率市場化的實施只是時間問題。

        所謂利率市場化，是指中央銀行只控制基準利率，由金融機構根據金融市場資金的供需關系自主決定金融資產的交易利率。

        東方證券在研究報告中明確表示，當前確實存在推進利率市場化的可能。首先，結構轉型的經濟環境需要加大對中小企業的金融支持，但在目前利差保護體制下，銀行對大客戶的存貸利差受益最大，因此利差保護其實削弱了銀行投放小企業貸款的激勵；第二，存款利率適度放開類似于存款加息，有利于控制通脹不斷走高背景下社會資金的活化，但是若現階段提高貸款利率下浮彈性則與貨幣政策取向相背離。雖然貨幣當局曾提出過“先貸款后存款”的市場化秩序，但具體選擇當依據宏觀經濟環境而定，在此方面市場不應一味糾結于既有觀念。再者，可控的存款利率市場化不會危及金融安全。政策制定者可以通過控制存款利率放開的適用品種、上浮空間等屬性來嚴格控制對銀行機構的沖擊。例如，若規定銀行僅能對1000萬以上的存款給予基準上浮10%的利率，則銀行大部分存款的成本都不會受到明顯影響。

銀行利差可能逐步收窄

        在目前中國銀行業利差受保護的背景下，市場化定價將對整個行業產生深遠的影響。

        “利率市場化是一個必然趨勢。”廣發證券一位研究員對《每日經濟新聞》記者表示。該研究員進一步闡述，利率市場化包括存款利率和貸款利率市場化兩方面。存款利率市場化方面，采取先在保險公司等大機構中試點、再全面鋪開的可能性很大。考慮到許多保險公司在銀行的長期存款本來就是一單一單地談判，雖然沒有明文規定，但已經實質市場化了，因此如果存款利率市場化真的采取先大額、后小額的方式，那么對銀行業短期影響不大。但長期來看，隨著市場化改革的逐步深入，銀行業在拉存款方面將面臨激烈競爭。

        貸款利率市場化對銀行的影響更為復雜。在目前流動性緊縮、信貸額度有限的背景下，銀行面對企業仍有較強的議價能力，因此如果現在放開貸款利率下限，對銀行可能不會造成理論上的息差縮窄。但是無論如何，利率市場化改革將是一個長期的過程，不可能一蹴而就；對行業影響的逐步顯現也將經歷較長時間。

        東方證券表示，利率市場化的過程將是銀行業ROE（凈資產收益率）回歸社會平均水平的過程。“若銀行繼續經營當前的客戶群，凈息差的下降是可以預期的，長期內存貸利差有80BP的收窄要求。銀行業ROE將從目前的20%左右下降至15%以內的社會平均水平。”

        興業證券分析師胡遠川則相對樂觀。他在經過測算后指出，截至去年三季度，上市銀行凈息差約為2.40%，若利率市場化在一年內完全實現，那么為滿足現在的監管要求，銀行不得不面臨的凈息差底線約在1.9%左右，也就是說，銀行業極端的凈息差下降必然在20%以下。“基于目前國內采取全球最嚴格的監管政策，以及我們經濟增長對信貸資金的饑渴特征，上市銀行即使在完全利率市場化的情況下也足以保證2%左右的凈息差水平，其對利潤的影響在15%~20%之內。信貸利差有利的情況下銀行仍然偏好貸款業務，而信貸利差不利的情況下銀行會轉移到資金業務。按照央行先長期、后大額的思路，由于三年期以上存款的占比不到上市銀行全部存款的3%，即使實施利率市場化也不會對銀行的凈利潤產生任何實質性的影響，短期看空銀行業的理由很難成立。”

銀行股估值仍無吸引力

        在利率市場化大勢所趨的背景下，投資者最為關心就是這一事件對銀行股估值的影響。

        在此之前，中國證券行業也經歷了一次傭金率市場化的過程，對整個行業格局、上市券商股價等都產生了深遠的影響。

        2009年底，證監會相關部門會同中國證券業協會在北京召開了一次會議，其間協會官員表示，在現有規定下券商通道傭金可以根據市場情況自行確定，而協會也不再要求經營機構制定價格保護。這意味著券商傭金率下限保護被取消，2010年，券商傭金大戰格外慘烈，券商股也一度成為A股市場最熊板塊。到去年國慶前，許多券商股股價已經較年初下跌約40%，投資者損失慘重。

        “利率市場化對銀行股估值的影響，將比券商股估值因傭金市場化而受到的影響更大、時間更長。”西南證券一位研究員表示。

        他進一步解釋，首先利率市場化將是一個長期的過程，另外，除了息差縮窄外，銀行還面臨貸款壞賬上升風險。因競爭激烈，在流動性寬松的情況下銀行給企業的貸款利率可能會下降，同時信用條件會放松，造成銀行壞賬上升。而整個銀行業信貸的量相比券商行業則大得多，因此這一潛在壞賬風險以及凈息差下降的風險，對銀行股業績、估值以及投資者心理預期都會造成極大影響。

        中航證券研究員杜麗虹認為，短期來看，若是定期存款利率上浮10%~15%，或是企業定期存款利率上浮30%，均相當于不對稱加息，將使得銀行業2011年增速下滑3個百分點。長期來看，利率市場化初期5年凈息差通常會縮小20%左右，相當于不對稱加息3~4次，行業整體估值將下降30%，但未來中間業務等輕資本業務的占比每上升10個百分點，銀行股合理PB將上升30%~40%，基本彌補利率市場化的負面影響。

        東方證券則指出，利率市場化對于銀行股估值的影響，可以用去年券商不斷下降的傭金率對券商股的估值水平產生的壓力作為參考。“受控制的利率市場化過程是一個凈息差不斷尋底的過程。特別是在初期和中期，每次擴大存貸款利率彈性的行為都會有效降低銀行業的存貸利差，市場需要不斷猜測凈息差的底部在何種水平，這種不確定性將持續抑制投資熱情。利率市場化將凸顯銀行戰略上的優劣差異。銀行盈利模式將多元化，固守傳統大中型對公業務的銀行將受到最大沖擊。具體來說，大銀行在負債端將表現穩定，但貸款收益面臨大客戶強議價能力的不斷挑戰。除了招行在負債上有優勢，而民生在資產端有保證外，大部分的中型銀行將面臨負債和資產端的雙重壓力。由于主要面對小企業客戶，除了北京銀行之外的城商行預計將有相對穩定的表現。”



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