地產(chǎn)股：“上”還是“下”？是一個問題

 

一面是屢屢承壓的基本面，一面是低位反彈的股價。房地產(chǎn)業(yè)已成為2012年A股最挑戰(zhàn)市場估值的板塊。

在空前嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)板塊去年全年跌跌不休。但從今年年初開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策未見實質(zhì)松動，房地產(chǎn)板塊股價卻進入反彈上升通道。

跟蹤監(jiān)測房地產(chǎn)股票走勢的申萬房地產(chǎn)指數(shù)從年初一路上行，截至6月26日收于2581點，漲幅達(dá)22.45%。而同期上證指數(shù)漲幅僅為1.03%，深成指漲幅則為5.92%。有分析指出，今年以來A股呈現(xiàn)深強滬弱的格局，與多只房地產(chǎn)大盤股集中深市不無關(guān)系。

事實上，縱觀房地產(chǎn)板塊今年以來的表現(xiàn)，行業(yè)整體估值的漲跌已經(jīng)與企業(yè)的經(jīng)營情況脫鉤，更多地與宏觀經(jīng)濟形勢以及調(diào)控政策預(yù)期的變化相糾纏。房地產(chǎn)板塊的走勢在很大程度上反映了市場對于下階段宏觀調(diào)控政策方向的展望。

隨著2012年宏觀經(jīng)濟行至中盤，政策制定者對于經(jīng)濟增速下滑的容忍度，以及可能采取的政策調(diào)整越來越受到市場關(guān)注。

在這樣的背景下，房地產(chǎn)板塊今年的行情究竟會向哪個方向發(fā)展？⊙記者 浦泓毅 ○編輯 毛明江

基本面處于歷史低點

拋開股價不談，今年A股上市房企的業(yè)績無疑是慘淡的。

根據(jù)滬深兩市87家上市房企披露的2012年一季度業(yè)績報告，今年一季度上市房企共實現(xiàn)營業(yè)收入532.8億元，同比增長8.95%；實現(xiàn)凈利潤68億元，同比僅增長0.25%。

其中，“招商、保利、萬科、金地”這四家傳統(tǒng)四大房企一季度共實現(xiàn)凈利潤25.18億元，同比下降4.26%。除萬科業(yè)績同比增長15.83%外，其余三家業(yè)績均有所下滑。

從半年報預(yù)增預(yù)虧反映的情況來看，目前有27家房地產(chǎn)公司預(yù)告了上半年業(yè)績。其中有18家預(yù)計將出現(xiàn)凈利潤下滑甚至虧損，占比高達(dá)66.67%。這當(dāng)中，嘉凱城(000918)業(yè)績預(yù)告稱，預(yù)計1至6月歸屬于上市公司股東的凈利潤約虧損3.5億元，同比下滑4901.14%。

上市房企的財務(wù)狀況也呈現(xiàn)繼續(xù)惡化的趨勢，2012年一季度末A股主要地產(chǎn)公司凈負(fù)債率均值72%。央企、國企背景公司杠桿運用程度更高，保利、華僑城和首開1季度末凈負(fù)債率分別達(dá)到124%、122%和121%。

中金公司研究員寧靜鞭表示，綜合來看，上市房企的財務(wù)壓力正在逐步加大，其資金壓力將在1至2個季度內(nèi)完全體現(xiàn)。

同時，惡化的財務(wù)狀況正導(dǎo)致上市房企財務(wù)費用快速增加，進而使得其凈利潤率承壓。

數(shù)據(jù)顯示，A股上市房企毛利率自2010年中期以來一直呈穩(wěn)定小幅增長趨勢，去年全年毛利率平均32%，今年一季度為34%。然而，上市房企凈利潤率波動較大且呈現(xiàn)趨勢性下滑，其凈利潤率2011年全年為15%，一季度僅為12%。

寧靜鞭認(rèn)為，造成毛利率、凈利潤率走勢背離的主要原因是財務(wù)費用、管理費用的快速攀升。

不過，在盈利下滑的同時，上半年商品房的銷售情況則開始出現(xiàn)一定程度的觸底企穩(wěn)。

數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)商品房銷售面積與金額仍處于同比減少區(qū)間，但降幅已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。據(jù)東方證券統(tǒng)計，今年1月至5月商品房銷售面積累計同比減少12.4%，降幅較1月至4月收窄1個百分點；1至5月商品房銷售額累計減少9.1%，較1至4月升2.7個百分點。與4月相比，5月商品房銷售降速的收窄幅度明顯快于1至4月。這也是今年連續(xù)3個月出現(xiàn)降幅放緩。

“預(yù)計在降息及首套房利率優(yōu)惠等有利條件下，全國樓市銷售降幅還將持續(xù)收窄。” 東方證券分析師楊國華表示。

大型地產(chǎn)商的銷售數(shù)據(jù)也反映了這一現(xiàn)象，上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的《十大上市開始企業(yè)銷售情況研究》報告顯示，5月，恒大、萬科、保利、富力、首創(chuàng)等10家大型上市地產(chǎn)開發(fā)商，商品房共成交528.9萬平方米，比去年同期大幅增長38.1%。

這10家上市開發(fā)商中，有9家企業(yè)銷售面積同比上升。其中金地銷售面積漲幅最大，同比增長69.9%，恒盛地產(chǎn)漲幅也高達(dá)60.8%。唯有合景泰富已經(jīng)連續(xù)6個月同比負(fù)增長。按照銷售面積排行來看，恒大地產(chǎn)以172.5萬平方米，趕超萬科排在第一位，緊隨其后的是萬科和保利。

股價隨政策起舞

多頭總是善于將行業(yè)基本面的微小利好不斷放大。今年以來，地產(chǎn)股的走勢與行業(yè)基本面處于事實上的背離狀態(tài)，同時，卻與宏觀經(jīng)濟基本面以及調(diào)控政策的變化預(yù)期保持高度聯(lián)動的狀態(tài)。

一個比較奇特現(xiàn)象是，宏觀經(jīng)濟層面的利空，時常被市場解讀為地產(chǎn)板塊的利好。

其邏輯在于一旦經(jīng)濟下滑觸及政策制定者底線，放開房地產(chǎn)行業(yè)無疑對刺激經(jīng)濟具有立竿見影的效果。

在實體經(jīng)濟層面，各項數(shù)據(jù)確實不容樂觀。國家統(tǒng)計局最新公布的5月份固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示，5月固定投資累計增長為20.1%，增速較1至4月回落0.1個百分點。其主要原因就在于占固定資產(chǎn)投資20%以上的房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩，直接拖累了固定資產(chǎn)投資增速。5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資其對投資增速貢獻(xiàn)為3.8個百分點，較4月又回落了0.1個百分點。相應(yīng)的建筑業(yè)也在大幅回落。

如果說投資放緩是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的應(yīng)有之義，那內(nèi)需不振無疑更令人擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)顯示，5月消費品零售擴張繼續(xù)放緩，同比增長13.8%，較4月回落0.3個百分點。即使有“五一”小黃金周的刺激，收入也只能維持增長且價格下降，衣食類消費增速在放緩。在房地產(chǎn)銷售下滑的影響下，家電、家具、建筑材料等相關(guān)消費增速繼續(xù)下滑。其中，家電同時受到前期下鄉(xiāng)活動結(jié)束的影響，同比僅增長0.5%，較1至4月份下降了7.2個百分點。

針對如上種種負(fù)面數(shù)據(jù)，華泰證券(601688)分析師莊之喬認(rèn)為，對未來經(jīng)濟下行的擔(dān)憂將引發(fā)宏觀政策微調(diào)的預(yù)期。經(jīng)濟下行有望改變房地產(chǎn)行業(yè)政策面。中央對經(jīng)濟進一步下滑的擔(dān)憂或?qū)⑥D(zhuǎn)換為對行業(yè)政策面的微調(diào)。

“我們認(rèn)為來自中央政策的松動力度和時點，取決于基本面的下行的速度，以及中央政府對于地產(chǎn)下行對整體經(jīng)濟影響的容忍度。經(jīng)濟下滑速度越快，房地產(chǎn)行業(yè)基本面越差，房地產(chǎn)行業(yè)所面對的政策壓力越低。”莊之喬說。

光大證券(601788)分析師萬知則表示，在實體經(jīng)濟不景氣，房地產(chǎn)投資大幅下滑的背景下，政府對于地產(chǎn)的態(tài)度正在進一步松動，中央和地方政府態(tài)度正在逐步趨同。

據(jù)此，他判斷，政策回暖速度和力度取決于經(jīng)濟下滑程度。經(jīng)濟的下滑、小型地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)，將加速政策轉(zhuǎn)暖。

與此同時，在地方政府層面，市場也確實觀察到了不少政策松動的跡象，而每一次松動跡象的出現(xiàn)，都能引起地產(chǎn)股股價的一陣騷動。

今年2月，蕪湖市人民政府發(fā)布通知，規(guī)定2012年在蕪湖買房可免契稅，購置小戶型新房還可獲財政部門補貼。新政一出，房地產(chǎn)板塊便聞風(fēng)而動，當(dāng)天申萬房地產(chǎn)指數(shù)上漲1.76%。然而僅三天之后，蕪湖市政府就宣布新政暫停，申萬房地產(chǎn)指數(shù)也應(yīng)聲下跌1.31%。政策對于房地產(chǎn)板塊的影響力可見一斑。

據(jù)北京中原市場研究部統(tǒng)計顯示，自2011年下半年以來33個城市從不同角度出臺了樓市微調(diào)政策，政策微調(diào)內(nèi)容涉及限購政策、土地出讓、普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、稅費優(yōu)惠以及購房補貼等，多少都與“松綁”有關(guān)。其中既有北京、上海等一線城市，也有佛山、蕪湖等中小型城市。同時，各地新政中也不乏出臺不久即告“叫停”或“辟謠”。

一位注冊地在上海的私募負(fù)責(zé)人在接受采訪時表示，盡管一些城市往往以“辟謠”、“誤讀”的理由叫停某些房地產(chǎn)行業(yè)松綁措施，但地方政府借此試探調(diào)控底線的意圖十分明顯，這也給市場留下了充分的想象空間。

6月24日，河南省多個部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于支持剛性需求促進房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見》，明確凡家庭名下(含借款人、配偶及未成年子女)無房產(chǎn)登記購房的均視為首套房，金融機構(gòu)在風(fēng)險收益平衡的基礎(chǔ)上，原則上應(yīng)給予基準(zhǔn)利率下浮30%幅度內(nèi)的優(yōu)惠。這是樓市調(diào)控以來，首次有省級地方政府以官方形式令首套房貸利率重回七折。

業(yè)內(nèi)人士指出，河南新政的亮點在于改變了以往調(diào)控中“認(rèn)房又認(rèn)貸”的限購政策，簡化成“只認(rèn)房不認(rèn)貸”。但也有分析人士表示，該政策能否得到中央認(rèn)可依然存在不確定性。

調(diào)控松緊預(yù)期的博弈

銀河證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師趙強表示，5月樓市銷售環(huán)比飄紅，但由于樓市仍處于去庫存的階段，對地方政府土地財政和對上下游行業(yè)的拉動尚不明顯。因此，地方政府的政策微調(diào)沖動仍將繼續(xù)。

“房地產(chǎn)調(diào)控政策）微調(diào)的方向始終沒有變化。微調(diào)的尺度會根據(jù)調(diào)控的成果以及經(jīng)濟下滑的程度發(fā)生階段性的變化。”廣發(fā)證券(000776)分析師沈愛卿也認(rèn)為。

國泰君安分析師李品科則表示，房地產(chǎn)調(diào)控政策已于去年10月轉(zhuǎn)向，在通脹壓力相對下降，并且房價不上漲、調(diào)控見效的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的政策壓力正在進一步下降。

華泰證券分析師莊之喬認(rèn)為，地產(chǎn)政策未來將以扶持剛需為導(dǎo)向，針對以投資為目的的需求仍將被嚴(yán)格限制。而對首次置業(yè)者，則有望從信貸及行業(yè)政策得到扶持。

據(jù)此，他認(rèn)為專注于普通住宅建設(shè)，主要客戶群針對首次置業(yè)的開發(fā)商有望獲得更廣的發(fā)展空間，有效支撐企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定增長。

同時，貨幣政策的變化也給房地產(chǎn)板塊注入新的動力。安信證券就表示，央行三年來首次降息，顯示一季度以來市場利率下行的趨勢在下半年延續(xù)，將有利于加速商品房銷售，減輕供給壓力。

中銀國際則認(rèn)為，這次降息加上前幾次降準(zhǔn)以及各地的微調(diào)政策，對于購房者的心理影響較大，或?qū)⒊掷m(xù)刺激剛需入市。

正因為地產(chǎn)板塊的上漲，在很大程度上建立在政策微調(diào)預(yù)期之下，每當(dāng)?shù)胤秸慨a(chǎn)新政因為各種原因被叫停當(dāng)日，地產(chǎn)股板塊往往迅速以收陰應(yīng)對。

住建部、發(fā)改委等部門日前頻繁出面表態(tài)，稱房地產(chǎn)調(diào)控政策不會放松。央行與銀監(jiān)會也對個人住房抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重，與首套房貸利率降低等消息作出澄清。中央部委的密集表態(tài)使得近日房地產(chǎn)板塊明顯承壓下挫。

住建部發(fā)言人日前接受媒體采訪時就強調(diào)，將繼續(xù)堅定不移抓好房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實。在中央統(tǒng)一政策框架內(nèi)，落實對購買首套普通自住房的信貸支持和稅收優(yōu)惠，要嚴(yán)格執(zhí)行二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和首付款比例、貸款利率和三套以上停貸的政策。對于地方出臺不合理政策的，將及時予以制止或糾正。

有分析人士表示，盡管地方政府對放松調(diào)控存在明顯的利益動機，但從中央表態(tài)來看，至少房地產(chǎn)調(diào)控在第三季度不會出現(xiàn)實質(zhì)性放松。

“現(xiàn)在房地產(chǎn)板塊的行情，在某種意義上說就是在透支對政策放松的預(yù)期。一旦預(yù)期落空，股價難免出現(xiàn)報復(fù)性的下跌。”該分析人士表示。

華高萊斯國際地產(chǎn)顧問(北京)有限公司副總經(jīng)理公衍奎也表示，目前市場中很多人對政策的解讀有些一廂情愿。“由于房地產(chǎn)市場受到政策的影響非常大，因此現(xiàn)在大家都在猜測政府對于地產(chǎn)的態(tài)度。我個人認(rèn)為調(diào)控的口徑是不會改變的，如果開發(fā)商產(chǎn)生未來房地產(chǎn)調(diào)控會放松的預(yù)期，很有可能會失望。”

興業(yè)證券張憶東也對今年出現(xiàn)實質(zhì)性的地產(chǎn)調(diào)控放松持謹(jǐn)慎態(tài)度。面臨“穩(wěn)增長”和“控地產(chǎn)”的尷尬局面，他認(rèn)為2012年地產(chǎn)政策的基調(diào)，可能是消極的拖延和等待。

“政策將傾向于防止房地產(chǎn)行業(yè)的劇烈下滑，全年整體的政策基調(diào)仍然是偏中性的。”他說。

多重隱憂徘徊未決

從經(jīng)營層面來看，盡管5月房地產(chǎn)銷售量轉(zhuǎn)暖，但不少分析師認(rèn)為，這在很大程度上是開發(fā)商“以價換量”的結(jié)果。顯示一些高庫存的開發(fā)商去庫存壓力較大，成交量的轉(zhuǎn)暖能否轉(zhuǎn)化為盈利尚有待觀察。

國泰君安就認(rèn)為，2012年下半年，行業(yè)高新增供應(yīng)、高庫存的狀況將明確持續(xù)， 2012年行業(yè)處于歷史庫存高峰，至少三季度的新增供應(yīng)量將持續(xù)維持高位。

國泰君安研究報告顯示，目前一線城市庫存與2011年底的庫存基本持平，去庫存化時間由2011年底的13個月降至8.6個月。由于一線的銷售回暖明顯，去庫存化已低于2011年9個月的低點，但仍高于2009至2010年間4個月的水平。二線城市庫存較2011年底略升5.4%，去庫存化由2011年底的25個月降至18個月。三線城市庫存與2011年底持平，去庫存化時間由2011年底的12個月降至9個月。

興業(yè)證券分析師張憶東則指出，開發(fā)商短期價格調(diào)整壓力較大。如果2012年流動性改善，行業(yè)可能經(jīng)歷緩慢的調(diào)整。在明年一季度以前，開發(fā)商財務(wù)壓力難有明顯改善，因此短期降價趨勢仍將持續(xù)。

“預(yù)計明年流動性將略有好轉(zhuǎn)。未來，流動性與銷量是決定房價下跌幅度和路徑的關(guān)鍵。如果貨幣政策持續(xù)微調(diào)，房地產(chǎn)市場可能將經(jīng)歷緩慢的調(diào)整。”張億東認(rèn)為。

與此同時，房地產(chǎn)信托兌付壓力也在漸行漸近。由于房地產(chǎn)信托的周期多為1.5年至2年，因此業(yè)內(nèi)預(yù)計今年下半年房地產(chǎn)信托將迎來第二波兌付高峰。

國泰君安研究報告認(rèn)為，房地產(chǎn)信托從2010年下半年進入發(fā)行高峰，信托計劃的平均發(fā)行期限為1.9年，“保兌付”將成為2012年的主要課題。2012年總到期規(guī)模為1758億元，7月為年度高峰，達(dá)504億元。

對于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品集中兌付壓力，中金公司研究報告表示，由于房地產(chǎn)市場的低迷，這些信托將面臨還款風(fēng)險，需要以降價促銷、“借新還舊”以及項目轉(zhuǎn)讓等方式來應(yīng)對。

有分析人士表示，在信托集中兌付壓力之下，不能排除部分中小開發(fā)商出現(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象。“這些開發(fā)商本身體量可能并不大，但一旦發(fā)生問題，會對市場信心造成嚴(yán)重的影響。”

即使是堅持看多的券商也表示，在堅持看好下半年房地產(chǎn)板塊整體表現(xiàn)的同時，也認(rèn)為個股的表現(xiàn)未必整齊劃一。在商品房供大于求格局扭轉(zhuǎn)之前，銷售競爭激烈的格局依然會持續(xù)一段時間，不同公司的經(jīng)營業(yè)績也會有較大的差異。

安信證券就表示，很難判斷目前房地產(chǎn)上市公司的股價，是否已充分反映相當(dāng)多公司2012 年業(yè)績負(fù)增長前景。盡管購房需求下半年可能繼續(xù)向好，但2012 年房地產(chǎn)上市公司，能否普遍實現(xiàn)結(jié)算業(yè)績的正增長仍然存疑。2013年的業(yè)績預(yù)測則更加不確定。

隨著后續(xù)中報、三季報的逐步亮相，業(yè)績增減、估值是否合理等問題可能成為市場階段性關(guān)注的焦點。

安信證券同時指出，行業(yè)中期的前景并不明朗。如果明年某個時候經(jīng)濟增速回升，通脹的威脅很可能再現(xiàn)，宏觀政策將面臨再次緊縮的壓力。房地產(chǎn)行業(yè)的冬天可能再度降臨。什么樣的公司能夠在那樣的冬天里活下去，也是今年下半年投資時要適當(dāng)予以考慮的因素。