人民幣快速升值呈現三大背離

4月以來，人民幣兌美元出現一波快速升值，在不到兩個月時間內，人民幣中間價升值1.3%，折合年化升值幅度達7.8%，創下人民幣2011年以來的最快升速。在中間價強勁升勢推動下，即期匯率27日突破了6.13。

現階段人民幣匯率走勢有三大矛盾，從市場的層面很難理解。

一是與經濟基本面相背離。近期人民幣強勢并非建立在經濟強勁增長的基礎之上，而是經濟增速不斷下滑的背景之下。中國經濟自年初以來就呈弱復蘇勢頭，特別是進入二季度后，原本市場預期的經濟回暖并未出現，相反經濟動力有進一步冷卻的跡象。而對匯率有重大影響的外貿也未見實質性好轉，春季廣交會數據同比繼續下滑，外貿虛增已幾成定論。此時人民幣強勢上揚，令人費解。

二是與美元走勢相背離。年初以來美元進入升值通道，國際市場非美貨幣紛紛貶值，歐洲貨幣普遍貶值3-5個百分點，商品貨幣則貶值8-10個百分點。人民幣幾乎成為唯一對美元還在繼續升值的貨幣，這導致人民幣實際有效匯率或貿易加權匯率大幅攀升，對外貿企業帶來明顯壓力，人民幣逆勢升值同樣令人費解。

三是與周邊貨幣走勢背離。在日元大幅貶值的帶動下，東亞地區的韓元、新臺幣等貨幣同樣大幅走貶，東亞地區間普遍存在競爭性的出口關系，周邊貨幣的貶值等于無形中抬高了中國產品的價格，雖然中國不一定要參與到競爭性的貨幣貶值中來，但人民幣沒有采取任何防御策略，也是令市場十分費解的。

對于目前市場上存在的有關人民幣為何快速升值的解釋，我們很難贊同。比如熱錢推動說，完全混淆了人民幣到底是有管理的浮動匯率制，還是自由浮動的匯率制之間的關系，事實是并非熱錢流入推動人民幣升值，而是人民幣升值吸引熱錢流入；再比如加速升值是為放寬波幅進行準備的說法，則忽略了中間價升值對市場預期的引導作用，在這一引導作用下，市場更有可能將放寬波幅看作是加速升值的政策信號。無論何種解釋，一旦牽涉到中間價的政策信號燈作用，都難以自圓其說。

我們很難在現階段給出一個人民幣快速升值的合理解釋，或許在一定程度上，升值是從屬于大的戰略框架安排的一部分。我們注意到，自2005年啟動匯改以來，人民幣只有兩次暫停升值，一次是2008年三季度到2010年二季度全球性經濟危機期間，一次是2012年二、三季度歐債危機極度恐慌期間，除此之外，人民幣一直保持著或快或慢的升值節奏。這啟示我們，只要海外不出現大的經濟危機，外需不出現急劇收縮，那么人民幣就有可能保持升值方向。據此理解，在美國經濟復蘇良好，美聯儲已經開始考慮退出量化寬松之際，人民幣在中短期內繼續升值將是大概率事件。

即使是這樣，我們也仍然需要注意匯率超調的風險，特別是從目前市場的一些端倪來看，投機力量似乎有攻擊人民幣的意圖。近期澳元暴跌，中國因素至關重要，由于中國過去數年間對大宗商品的需求，明顯提振了商品價格和澳元匯率，在中國經濟日漸放緩之際，澳元已經難以維持其高昂匯率，投機資金正在借拋售澳元來表達看空中國的意圖，澳元暴跌已經在一定程度上暗示出人民幣存在高估的風險。雖然人民幣尚未實現自由兌換，投機力量無法直接攻擊人民幣，但需要注意投機力量是否會攻擊港幣或人民幣海外資產，更重要的是，國內的巨額熱錢一旦認為人民幣已經高估，逆轉方向，由流入變為流出，對中國金融市場和實體經濟的風險不可不防。（□招商銀行 劉東亮 本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關。）

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