解剖熱錢遷徙“標本”：根在美元禍及新興市場

每經編輯｜每經記者 楊可瞻 實習記者 曾慈航    

每經記者 楊可瞻 實習記者 曾慈航

無論是腰纏萬貫的基金經理、華爾街頂尖分析師，還是戴著眼鏡的經濟學家，他們現在都在緊張準備一件事——美聯儲退出龐大的量化寬松政策。這意味著，全球熱錢最終可能進行一次史無前例的遷徙，進而引發世界金融格局巨變。

過去30年內，也曾出現過兩次“撞衫”式的資金遷徙，而其災難性結果似乎暗示新興市場將遭遇一次驚天洗劫。

現行政策

伯南克首次明確退出QE計劃

星期四早上，亞洲的投資者打開電視機，驚訝地發現了最不愿意面對的事實，伯南克宣布，美聯儲可能在下半年開始削減購債計劃，2014年中期前結束購債。

與前任美聯儲主席格林斯潘相比，伯南克的言辭更為模棱兩可，這令投資人時常捉摸不定。比如在今年上半年，他一方面透露美聯儲將考慮削減購債計劃，以實現逐步退出，另一方面又稱美國經濟增長之路仍不平坦，這導致投資者紛紛拋售新興市場股票和美國國債。

伯南克的任期將在2014年1月結束，在他擔任美聯儲主席以來，推出了四輪量化寬松（QE）和數輪扭曲操作（OT），收購資產規模超過2萬億美元，而在可能重新返回大學擔任教授前，他準備做一些特別的、可能將再一次影響全球經濟的決策。

據報道，伯南克周三表示，“美國經濟擴張的強勁程度可以使美聯儲今年晚些時候開始減緩購債計劃，若隨后的數據仍然與當前經濟預測大致相符，明年上半年將繼續審慎地削減購債規模，在明年中期前后結束購債。”

但伯南克同時稱，即使放緩購債規模，但離完全撤走刺激措施還很遙遠，最終加息也將逐步進行。在購債計劃結束時，失業率應由目前的7.6%降至7%左右，

彭博匯編的資料顯示，美國5月失業率為7.6%，略高于4月的7.5%，但仍為自2009年1月以來最佳表現。美聯儲此前曾承諾，在核心通脹升至2.5%，失業率降至6.5%以前，不會考慮提高基準利率。

高盛以JanHatzius為首的分析師在報告中稱，美聯儲的談話預期較強，提高了QE將在12月開始削減的可能性。對于近期長期利率上升可能使金融市場趨緊的情況，伯南克似乎并不很擔心，但他重申了6.5%失業率是一個門檻，而這個門檻最終可能下調。

歷史回顧

格林斯潘加息曾引發劇震

由于大量收購抵押支持證券和國債，美聯儲目前的資產負債表規模已攀升至史無前例的3.4萬億美元，一旦美聯儲逐步退出，勢必引發全球最大規模的熱錢遷徙：資金從新興市場撤離至發達市場，從債券市場撤離至股票市場。

事實上，在過去30年間，曾經發生的一次資金遷徙，與當前的景象非常相似。那一次，由于美聯儲時任主席格林斯潘突然加息，導致資金從新興市場猛然抽離至發達市場，造成新興市場股票和美國國債同時暴跌。

1990年，格林斯潘認為銀行的貸款資產組合質量正在惡化，隨著越來越多的資金追求風險投資，銀行也面臨破產的危險。為了保護銀行系統，格林斯潘領導下的美聯儲決定降低利率，讓銀行得以用較低成本買入較高收益的美國債券。

同時為了刺激存貸危機（S&LCrisis）后的經濟，美聯儲在1992年9月將基準利率再次下調至3%，并釋放出愿意保持低利率的意愿。在寬松的貨幣政策下，更多投資者選擇投資股市，企業也開始尋求貸款來擴展業務。

但誰也沒想到，隨著經濟的逐步好轉，格林斯潘竟突然于1994年2月宣布加息，這完全超出了市場的預期。彭博匯編的資料顯示，自1994年2月至1995年2月的短短1年間，格林斯潘累計加息7次，從最初的3%提升至6%，足足300個基點。

基準利率的快速提升，很快造成了美國債券市場的劇烈震蕩，以美國30年期國債為例，從1994年2月至10月，其收益率竟累計飆升170個基點，至7.96%。上一次發生如此大幅度的暴跌，還要追溯至1987年，當時美國股市爆發了大規模股災。

資金除撤離美國債市外，還瘋狂逃離新興市場股市。彭博匯編的資料顯示，從1994年2月至1995年2月，MSCI新興市場指數累計暴跌19%，接近熊市標準（-20%）。MSCI新興市場指數跟蹤一攬子新興市場股票，其最新持股中有近55%來自亞太地區，包括一系列在港股市場上市的H股和紅籌股。

新興市場股市當時也未能幸免，從1994年2月至1995年2月，印度Sensex指數累計下跌14%，泰國證交所指數跌14%，恒生指數跌28%，上證指數則暴跌29%。

那么，這些錢都去哪了？答案是發達經濟體的股市。《每日經濟新聞》記者統計發現，從1994年2月至1995年2月，標普500指數的回報率為1.6%，在全球最主要的94個股指中排名第十，其次是道瓊斯工業指數（1.2%）。

當然，美股的漲幅不僅限于此，從1994年2月至亞洲金融危機爆發（1997年7月），全球表現最好的前十個股票指數中有兩只來自美國，分別是道瓊斯工業指數（95%）和標普500指數（86%）。表現最差的前三名依次為泰國證交所指數（-64%）、恒生國企指數（-38%）和斯洛伐克股票指數（-31%）。

資金除涌入美國股市外，還推高了美元指數。據統計，從1994年2月~1997年7月，美元指數累計上漲4.2%。美元指數追蹤一攬子貨幣的匯率，其中權重最大的是美元兌歐元。

這一切背后的邏輯非常清晰，當格林斯潘開始收緊美元銀根時，資金從美國債券市場撤離，同時由于擔心融資成本不再便宜，資金大規模涌出新興市場股票。另一方面，美聯儲加息預示美國經濟逐步改善，于是熱錢回流美國股市，押注美國企業盈利改善推動股價走高。