周子勛：“不因單個指標大調政策”透露的信號

9月20日至21日，二十國集團（G20）財長和央行行長會議在澳大利亞凱恩斯舉行。財政部部長樓繼偉表示，中國政府的宏觀經濟政策將繼續著眼于綜合性目標，不會因為單個經濟指標的變化而做大的政策調整。而中國人民銀行行長周小川則表示，要通過進一步改革解決地方政府籌資問題。

“不會因為單個經濟指標轉壞推出強刺激政策”的表態耐人尋味。按一般邏輯，為避免經濟下滑過度，宏觀調控部門應當積極應對。近日公布的國有企業利潤、企業家信心指數等數據都不是很強，而此前公布的社會融資規模、人民幣貸款、FDI、用電量、規模以上工業增加值等指標有全面下滑的趨勢。這些都顯示出中國經濟下行壓力在加大。不僅如此，中國8月還面臨資本外流的問題。8月金融機構外匯占款環比減少311億元人民幣，再次出現下降情形。盡管8月份貿易順差498.3億美元，同比擴大77.8%，由滬港通帶動的股市升溫也吸引部分國際資本進入，在這種情況下外匯占款仍然下降，表明外資流出中國的趨勢在加強。

較為樂觀的是，經濟轉型的步伐正在加快，尤其是服務業的發展速度明顯要快過制造業和農業。根據國務院發展研究中心的研究，按購買力評價計算，2013年中國人均GDP已經達到了10000國際元（國際元是購買力評價的指標），特別是東南沿海地區已經超過這個點。而二戰后凡是人均GDP達到11000國際元的國家，如韓國、日本等，經濟增長幾乎都出現較大回落，降幅高達一半甚至更多，其中典型例子是鋼鐵、汽車、發電量指標的回落。中國目前的情況也很類似。

盡管央行表示主要金融指標仍在合理區間運行，但相信貨幣政策“定向寬松”具有暫時性。近期央行推出5000億常備借貸便利（SLF），并下調了正回購利率。接下來，各方在如何“穩增長”方面存在較多分歧。此前，央行與發改委兩位官員的表態，透露出“定向寬松”轉向的可能性。在7月中旬的一次論壇上，央行調統司副司長徐諾金表示，經濟已處于準通縮狀態，當前需要“降稅、降息、降準”應對經濟下行壓力。8月19日，發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪稱，中國經濟尚未擺脫中長期下降通道，建議貨幣政策適時調整為穩健偏松。這些都表明，在決策部門內有關“定向寬松”還是“全面寬松”的討論一直沒有停止。

而最近在SLF相關傳聞見報之前，兩大官媒也針鋒相對，這似乎表明在貨幣政策操作上，中國政府內部尚未取得一致，存在不少分歧。官方媒體新華社發表評論認為，“強改革+巧調控”的政策模式正在成為中國經濟在新常態下保持發展的“穩定器”，成為中國完成穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險五大任務的支柱。而另一家官方媒體人民網則發表了不同的意見，認為中國經濟“新常態”本身就是尊重經濟發展規律的，在不同階段采取靈活的貨幣政策是普遍共識，是否降息、降準都應該取決于經濟運行的實際情況。降息不是改革的對立面。在復雜多變的經濟形勢下，采取靈活多樣的貨幣政策，既不會改變改革的目標，也不會改變改革的路徑。這種混亂與矛盾的政策信號在經濟低潮期尤為不利，很容易挫傷市場信心。

不過，近日有媒體報道稱，中國高層領導人上月齊聚北戴河，一致認為年底前經濟工作的重點將是推進改革，優先于出臺刺激增長措施。有消息人士透露，政府的底線就是穩定就業以及不發生大范圍的債務違約；在這種情況下，今年經濟增長7.3%-7.4%是可以接受的，中國政府可能會下調2015年的增長目標。這一轉變反映出中國國家主席習近平有關“新常態”的提法正在對決策過程產生深遠影響。

目前就業形勢良好，這或許是中國政府仍然能夠保持“定力”的原因。但應看到，在高負債率運行下的中國經濟，經濟增長不僅意味著就業，也意味著債務鏈條能夠持續滾動下去，不會因為現金流斷裂引發流動性危機。在宏觀調控一直保持“定力”的情況下，中國經濟的流動性風險抬升。8月全國財政收入僅為9101億元，年內單月財政收入首次低于1萬億元，同比只增6.1%。與此同時，7、8兩個月的融資活動大幅萎縮，影子銀行活動幾乎停滯，顯示貨幣政策雖然是“定向寬松”，但傳導至基層卻是實質性的緊縮。在財政收入放緩和貨幣緊縮的雙重擠壓下，高企的地方政府及企業債務將再度引發市場擔憂，維持債務鏈條持續滾動，避免爆發系統性風險，是政府應該考慮到的因素。

總之，隨著中國經濟進入深度調整期，出現意外數據的可能性在逐漸加大，這很可能將成為另一種“常態”。對于決策層而言，如何把握政策的松緊度將成為接下來一段時期的重點議題。通過SLF和正回購，對穩定市場預期，增強市場的信心起到了作用，它也透露出運用定向寬松政策而不是全面放松的堅定態度的信號，這個信號意義值得市場重視。