A股注冊制下審什么？信息披露將成重中之重

怎么審：交易所審核 證監會注冊

首先外界對注冊制審不審的認識上多少存在誤區，《每日經濟新聞》記者從上證所官網獲得的相關專題研究中獲悉，目前比較一致的結論是，美國存在雙重注冊制，即聯邦層面的注冊制和州層面的注冊制，前者以完全信息披露為主，后者以實質審核為主。也正是因為聯邦層面以完全信息披露為導向，造成了外界對美國IPO監管制度披露即合規的誤解，事實上，即使是以信息披露為導向的聯邦審核，也充滿了實質性審核的身影。

“國外的注冊制也好、國內的核準制也罷，無論是哪種發行審核制度，證券發行的一個重要程序是由發行人向監管機構提交注冊文件即招股說明書，而后由監管機構審核并提出書面意見，再由發行人逐一作出答復，或修改或補充，這個過程可多次反復，直至監管機構對所有問題滿意為止。”上海某資深投行人士向《每日經濟新聞》記者表述稱，監管機構的審核意見在很大程度上主導了整個審核過程。

對于未來注冊制的輪廓，證監會主席助理黃煒在6月26日的“2015陸家嘴論壇”上曾有過詳細闡述。

“注冊審核主體方面，境外成熟市場實行注冊制的國家和地區，關于注冊審核主體的安排或者以監管機關為主，或者以交易所為主。”黃煒表示，從我國的市場條件和環境出發，應當建立以證券交易所注冊審核為基礎的發行注冊制度，由證券交易所負責對發行申請依法進行審核，提出審核意見，證監會以交易所同意注冊的意見為前提給予注冊。

肖鋼12月21日也表示，由證券交易所負責企業股票發行申請的注冊審核，報證監會注冊生效。

對于“齊備性、一致性、可理解性”要求，黃煒表示，齊備性主要是指注冊文件披露內容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露內容所反映的企業自身生產經營狀況是否合理、財務數據之間的勾稽關系是否符合邏輯、財務與非財務數據之間是否能夠得到印證等；可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業能力，盡量做到淺顯易懂。

武漢科技大學董登新教授接受《每日經濟新聞》記者采訪時推測認為，注冊制不是門檻低，而是設置了一個固定的門檻，并由交易所上市委員會進行實質性審核。凡是達到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監會有權力設置“市場準入負面清單”，如環保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監會就可以“一票否決”；不過證監會一般會充分相信交易所審核意見。

“按監管部門表態來看，未來的注冊審核主體為交易所，交易所負責對發行申請依法進行審核，提出審核意見。”經濟學家宋清輝告訴記者。

審什么：讓招股書“瘦身”

再從SEC（美證監會）層面的審核內容來看，與外界誤解的“門檻低、沒有審批”大相徑庭。

上證所在《“注冊制”下審什么？》一文中將SEC與國內過往的審核情況對比后指出，從審核意見的數量看，通常，SEC第一輪意見會提出七八十個問題，多則一兩百個也不在少數，如Facebook和Twitter首輪意見分別有92個和66個。第二輪大概三十個左右，還有第三輪、第四輪甚至十幾輪。而國內發行預審第一輪一般提出約30個問題，很少有多次反復。

此外，從問題的細致程度看，SEC可謂事無巨細，甚至刨根問底。如在Facebook及Twitter的首輪意見中，SEC用了不下5個問題詢問用戶數據統計的方法、是否有虛假賬戶、引用第三方報告是否征得授權、是否是針對特定業務的數據等，并在隨后幾輪中窮追不舍，直到SEC認為相關信息已經披露完整。

通過對比分析，在發行審核意見上，SEC相對更嚴厲、更細致；重視商業模式與未來發展、重視信息披露的可讀性等。

“注冊審核應當回歸以信息披露為中心的核心理念。從‘選秀’‘選優’轉變到督促企業向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來，注冊審核機關不對發行人‘背書’。”黃煒在上述發言中闡述，“否決發行申請不應成為注冊審核工作的目標，審核過程是一個提出問題、回答問題，相應地不斷豐富和完善信息披露內容的互動過程。發行人向投資者披露的內容達到了信息披露制度和規則的標準，就可以發行上市。”

上證所資本市場研究所對改善我國發行審核制度提出的建議是：第一，取消具體盈利標準，但強化對持續盈利能力及相關風險的信息披露審核；第二，改變審核側重點，加強對商業模式、風險因素的信息披露審核，在財務審核上，收入、成本、費用等的構成、變化和趨勢，應當成為編制招股書和發行審核的重點；第三，減少宏觀、行業層面的信披，增加公司專有信息的信披，讓招股書瘦身，提高披露質量等。