金融嚴監管觸發去杠桿警報

伴隨著監管層加強資管杠桿約束以及基金子公司監管的三份征求意見稿浮出水面，市場對債市去杠桿的擔憂再次升溫，恐慌情緒加劇下，利率債收益率整體震蕩上行，10年期國債收益率創去年12月18日以來的新高。

市場人士指出，從今年MPA考核體系推出、新發分級理財被叫停、銀行票據業務排查整頓力度加大，以及醞釀出臺券商資管業務和基金子公司監管新規等一系列監管動向來看，在信用事件頻發背景下，監管層正著力推動債市去杠桿降風險。短期來看，盡管監管還未真正“動刀子”，但對本就脆弱的市場情緒再次形成打壓，進而可能導致資金去杠桿進程加速，若恐慌性拋售再次發生，債市也可能面臨新一輪調整。

監管舉措頻頻出臺

5月中旬以來，在信用事件頻發的背景下，一系列劍指金融市場去杠桿的監管舉措密集出臺。

綜合媒體報道來看，先是理財市場的監管趨嚴。上周有報道稱，中國銀監會近期向部分城市商業銀行進行窗口指導，要求其停止新發分級型 理財產品。隨后有消息稱，不僅是部分城商行，而是所有發過分級型理財產品的銀行均被窗口指導。

與此同時，監管排查銀行票據業務也受到關注。本周知情人士透露，監管部門此番對于銀行票據業務的排查整頓力度空前。各商業銀行自上而下的自查正緊鑼密鼓進行，部分商業銀行已全面暫停票據業務，另有部分商業銀行僅有電子票據業務正常開展。

而本周三有關券商資管業務以及基金子公司的監管新規出臺，令市場對債券市場去杠桿的擔憂進一步升溫。據媒體報道，日前監管層內部已形成針對證券期貨經營機構資產管理業務的三份文件的征求意見稿或修訂稿，其中包括《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》、《證券投資基金管理子公司管理規定》和《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》。

據悉，“八條底線”細則擬定，股票、混合類資產管理杠桿倍數最多不超過1倍，期貨、固定收益、非標類資產管理計劃杠桿不得超過3倍，其他類型資產管理計劃杠桿倍數不得超過2倍。同時基金子公司管理規定和風控指引擬對基金子公司的設立設置一系列門檻，并對開展特定客戶資產管理業務的專戶子公司實施凈資本約束為核心的風控管理和分級分類監管。

在業內人士看來，無論是一季度貨幣政策執行報告中對宏觀審慎監管的明確描述，還是權威人士講話中對杠桿的警惕，結合今年MPA考核體系推出、82號文等對信貸擴張和理財業務等加強監管、基金業全面清理資金池業務、央行金融穩定局摸底銀行不良貸款真實性，以及上述對理財、票據、資管及基金子公司的監管不同程度的升級，針對金融體系的新一輪全面監管已經來臨。

去杠桿擔憂升溫

分析人士認為，近期一系列監管動向均反映在信用事件頻發背景下監管層正著力推動金融市場去杠桿降風險。投資者對于債市去杠桿進而引發流動性沖擊的擔憂再次升溫，并導致 利率債收益率整體上行。5月18日，中債10年期國債到期收益率報2.9550%，較上周一的2.88%上行了7.5BP，并創2015年12月18日以來的新高。

“二季度監管防風險、金融降杠桿是重要政策目標，近期央行、銀監會、基金業協會等出臺一系列加強銀行委外、理財產品、資管影子銀行等新政，反映出政策層正在朝著加強穿透式監管、實質重于形式、加強風險資本監管、限制影子銀行擴張、防范無序違約等降杠桿目標推進。” 國泰君安表示。

興業證券認為，債券市場的杠桿風險表現在兩個層面，從宏觀層面看，金融杠桿的上升使得體系的脆弱性增加，債券資產會首先受到資金壓力的沖擊，而這種壓力可能來自于央行緊縮、信用風險、政策監管等。從微觀層面看，券商等機構杠桿畸高、配置風格激進，更容易受到流動性、信用風險的沖擊與杠桿監管趨嚴的約束。

目前來看，債市最為擔憂的是理財監管會否成為下一個“黑天鵝”。這一輪債券牛市中，銀行理財規模的迅速膨脹，確實為債券市場帶來了巨額源頭活水，并成為推動收益率下行的重要主力 ．2015年末，銀行理財配置債券及貨幣市場工具比重達到51%，較2014年末上升7.2個百分點。這意味著大約有5.2萬億增量資金進入債券和貨幣市場，從而對資金成本形成顯著的下行壓力。

為應對資產收益負債成本倒掛的現象，大部分銀行均采取了直接加杠桿，或進行委外投資間接增加杠桿的方式來維持資產端收益率水平，使得風險不斷累積。而今年以來，市場對銀行委外監管趨嚴愈發擔憂，上周銀監會叫停新發分級理財，令一些機構擔憂銀行理財的監管或就此拉開序幕。

華創證券認為，后續對于理財產品監管的趨嚴可能會逐步從分級型產品蔓延至平層型產品，而理財監管的開始可能也會引發市場擔心加劇，導致理財資金去杠桿進程加速，值得警惕。此外，若委外規模增速出現下降，進而將影響到對信用債的需求。

短期實際影響有限

盡管市場人士對于債市去杠桿的擔憂仍在升溫，但綜合機構觀點來看，目前債券市場的整體杠桿率并不算高，且近期一系列監管舉措對債市的實際影響總體有限，投資者不宜過分悲觀解讀。

據了解，銀行分級型理財產品主要投向債市，但存量規模并不大，尚不足1000億元，占比較小，即便上述消息確認，預計對整個債市影響也較為有限。與此同時，盡管對資管杠桿的約束以及基金子公司監管的升級，引發市場對債券市場去杠桿的擔憂，同時也使得子公司作為通道的最大優勢不復存在，但基金子公司直接投資于債券市場的規模可能不大，且相關資管機構已提前主動調整倉位和杠桿來防范監管風險。

“概括而言，當前監管部門要去杠桿的主要原因是擔憂信用違約疊加高杠桿帶來的風險，但我們認為去杠桿政策對債市的影響有限。” 申萬宏源就此提出三點主要邏輯：第一，許多資管機構在與客戶（特別是銀行）簽訂委外合同中，對于可進行杠桿投資的標的券種信用評級要求較高，也就是說，目前場內加杠桿的債券投資違約風險本來就較小。同時，場外杠桿可能采取新老劃斷的做法。第二，從歷史經驗看，一旦市場出現監管趨嚴的消息，資管機構通常會主動調整倉位和杠桿來防范監管風險。第三，即使相關政策正式出臺，可能會降低以銀行為主的優先資金所要求的收益率，并間接降低銀行理財產品收益率，但目前偏好債市的委外資金規模預計很難減少。

據方正證券的最新測算，綜合考慮債券市場在場內和場外兩個市場的杠桿水平的話，2016年3月的全市場杠桿率可能在16.3%左右，近期全市場杠桿率的高點（于2015年12月出現）為19.6%附近。總體來看，整體債市杠桿在一個可控的狀態。雖然委外資金和分級產品提供的杠桿資金增長很快，但尚未形成氣候，其對整體債市杠桿率的影響約在3%左右。

不過，在風險偏好回落和信用違約頻發的情況下，研究人士仍建議投資者采取中高等級+短久期的防御型策略，尤其需要警惕偶然性因素帶來的流動性沖擊。