華生第七次撰文談萬科事件：大股東通過大宗交易減持應設限

從國際主要資本市場發展的歷程來看，每次引起市場震動的大事件，都會推動新一輪立法和法規的改革和完善。證券市場也正是在這種不斷反饋改善中與時俱進的。萬科股權與控制權之爭引起了市場高度關注和連鎖反應，并觸及了從公司治理、國企改革到資本市場建設等一系列重大問題。無論當事各方的博弈產生什么樣的結果，我們都必須尊重現行規則。但是，從資本市場和國民經濟發展的大局出發，改進規則、修補漏洞則是絕對有必要的。這也是實現到2020年建立規范全面的證券市場法律制度目標的實際步驟。 現代證券市場不是一手交錢一手交貨的農村集貿市場，而是一個基于信息的信用市場。投資者交錢買的證券是否貨真價實，要事后很久才知道。因此，證券市場交易并非簡單的“愿打愿挨”、“錢多說了算”，而是要受到一系列法規的約束和保護。同時，證券市場來源于企業發展中的融資需求和投資者退出的需要，其出現和后來逐步規范的目的也是為了促進企業和實體經濟的發展，保護投資者的合法權益，而不是為了投機和賭博。因此，證券市場的法律和規則的改進，必須牢牢立足于這個根基和本源。否則，一時的炒作和喧囂只會是投機大鱷們的盛宴，并最終造成投資者的悲劇和證券市場根基的損毀。 新中國證券市場建立短短20多年，其交易規模和交易手段的現代化，確實已進入世界前列。市場透明度和公正性相對于其他領域，應當說已經相當領先。但是毋庸諱言，與國際規范市場上融資便利、投資者保護程度高、開放性強、企業能夠在市場中實現優勝劣汰相比，我國證券市場上融資堵塞、投資者保護不足、企業的市場估值扭曲、垃圾股受吹捧、投機炒作之風盛行的情況還非常嚴重。這種狀況當然與中國成為世界第二大經濟體而亟須一個強大的資本市場很不相稱，也不能適應我們跨越中等收入階段的需要。要從根本上改變這種狀況，就要求規則的制訂者和執行者能堅守法治市場的底線，保持自身的獨立性和公正性，同時不遷就、不迎合市場投機炒作、急功近利的口味，從制度層面立規改制，發揮證券市場推動企業和實體經濟發展的基本功能，這樣反過來又會為證券市場的長期健康發展和投資者回報奠定長治久安的基礎。 僅從萬科之爭折射的情況看，中國證券市場亟待改進和完善的規則至少有這樣三個方面： 一、加強投資者保護與完善公司治理結構 融資者與投資者相互依存是證券市場最基本的平衡關系。沒有投資者保護就沒有融資者的便利，因而也就不可能有強大的資本市場。投資者保護并非要不切實際地去追求股市總是持續上漲和制造牛市，也不是保證每個投資者總能賺錢，而是要保護投資者的平等權利，保障證券市場在長期中能反映企業價值和經濟成長，形成鼓勵和分享價值創造而不只是投機套利的機制。 當前中國證券市場的現實情況是，幾乎所有上市公司都由通常是融資者的大股東（據統計85%都是持有上市公司低于50%的少數股權）控制。上市公司董事會和管理層通常由大股東一手安排，自然首先和主要對大股東負責。特別是與國際上的規范市場不同，眾多企業并非整體上市，大股東往往還有除上市公司以外完全屬于自己的企業和業務。這樣，上市公司中小股東的利益只是在與大股東一致時才得到兼顧。在過去相當長一段時期里，大股東占用上市公司資金、上市公司為大股東擔保、向大股東公開輸送利益等現象盛行。后來由于法規的強行干預和有效執行，這種明顯損害上市公司的現象才得到基本扭轉。但上市公司一股獨大和大股東一手控制上市公司的情況并未受到根本觸動，以致上市公司就是大股東說了算、大股東或其實際控制人就是上市公司主人、經營層即管家就應聽大股東這個老板的觀念已經根深蒂固，乃至被認為是天經地義。 在這種氛圍中，公眾公司只有全體股東才是委托人、董事會包括董事長總經理只是受托人和代理人、大股東并不比其他中小股東有更大權利等現代企業制度理念鮮為人知。作為上市公司的控股股東只有種種好處，缺乏責任和義務的約束。特別是由于非市場化發行下的估值扭曲，許多中小型企業只要能夠上市，上市公司的融資大股東就進了旱澇保收的保險箱，即便經營得再不好最終也可溢價賣股套現或賣殼賺錢。A股市場扭曲的高估值還吸引了海外企業包括大量已經境外上市的中概股回來套利。這樣，證券市場上的投融資關系必然長期失衡。顯然，這種情況若不能根本扭轉，不利于投資者保護，不利于建立現代企業制度和良好的公司治理結構，也不利于形成對全體股東包括各相關利益方負責的職業經理人隊伍。這里產生的問題并不是大股東或融資者自然會有的利己動機，而在于我們的制度規范未能形成良好的利益導向和行為約束。 基于我國上市公司大股東控制的基本現狀，借鑒國際規范市場對投資者保護的經驗，可以考慮改進和建立的規則包括： 1、改進獨立董事提名方式，提高獨立董事在董事會的比例，設立首席獨董制度。 董事會是上市公司的最高決策機構和正式代表。各類股東在董事會內得到均衡代表是投資者保護的基礎和制度保證。獨立董事制度就是為了保護公眾投資者而設立的。《公司法》第122條指出“上市公司設立獨立董事，具體辦法由國務院規定”，故應依據公司法的要求加快制定相關辦法。在國務院規定出臺之前，也可以先行修改中國證監會已經實行的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，將獨立董事由大股東和董事會監事會等提名、股東大會表決（實際上完全由大股東一手操作），改為主要由上市公司協會獨立董事委員會推薦，由中小股東分類表決。獨立董事占董事會的比例由現不低于三分之一（實際上基本是三分之一），改為不低于中小股東在全部股權中的比例。這樣，只要大股東的控股比例沒有超過50%，獨立董事在董事會就占多數。這樣也實現了與國際上設立獨立董事制度規范要求的接軌。獨立董事的薪酬可從上市公司上交協會的會費中統一支付。應借鑒國際經驗在獨立董事不是上市公司董事長的情況下，董事會應設立首席獨立董事，主持和組織獨立董事開展各項履職活動。只有采取這些綜合措施，獨立董事才不會成為負擔或擺設，才有可能真正代表社會公眾投資者利益，保證信息披露的真實、完整、準確，發揮對大股東和經營層的制約作用，使上市公司的經營者對全體股東負責，而不僅唯大股東馬首是瞻，這樣投資者保護才能落到實處。 2、改進監事會人員組成結構。 現行《公司法》第51條規定，監事會成員由股東代表和職工代表組成，職工代表比例不得低于三分之一。現在執行的結果監事會成員實際上也是由公司和大股東決定，和獨立董事情況類同，基本上屬于花瓶監事，根本不能發揮對上市公司董事、經理的監督作用，更幾乎未聽說過監事會對公司大股東、董事、經理提起訴訟的案例。實際上，在各類股東已經在董事會得到充分代表時，再設立主要行使監督權力的監事會就應當不再由股東主導，而應由公司的利益相關者主導。股東作為公司的最終剩余索取人，必須在首先妥善處理客戶、職工、債權人等利益相關方利益之后才能最后受益。故兼顧利益相關方的訴求與股東的根本和長期利益并不矛盾。有些利益相關方如對公司進行了專門人力資本投入的骨干員工，有長期合約的供應商和購買耐用消費品的客戶，存在污染企業的所在社區等，由于與公司也形成了依存關系，現代經濟學的研究承認他們也擁有對公司的某些合法權利。就如萬科這樣的房地產企業，與其說一個可以隨時賣掉自己的股票走人的股東與公司利益有多大關聯，毋寧說一個購買萬科住宅的業主與萬科的品牌和公司發展有更大得多和更久遠的關聯。因此，建議《公司法》修訂時，將公司監事會成員的構成由股東代表和部分職工代表組成的規定，改為由職工、客戶、社區代表和債權人等利益相關者的代表組成，這樣才可能真正形成對上市公司行為的有效約束，也可以使上市公司的運行更合法合規，使企業利益與社會利益更趨一致。 3、改革融資發起人和控股股東減持辦法。 現行辦法規定融資發起人股東在法定鎖定期滿后，持股超過5%的重要股東，在二級市場減持每季度不得超出總股本的1%，但通過大宗交易減持的，則不加限制。這樣實際上使融資大股東的減持失去了任何真正的約束。由于我國證券市場迄今為止還沒能做到市場化發行，二級市場估值存在嚴重的結構性扭曲。中小企業只要能上市就有巨大的市場溢價。許多上市公司的大股東還采用制造概念題材、推出高送轉等手法，推高股價后大幅減持，嚴重損害了以個人投資者為主體的公眾投資者利益。更為惡劣的是，許多公司上市后業績就很快變臉，但融資發起人或再融資的大股東還可以高溢價套現走人，許多上市公司只能通過反復的借殼重組維持生存，從而人為造成估值扭曲和泡沫。在公司本身沒有內生性發展的情況下，公眾投資者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于優質資產注入等天上掉餡餅的奇跡。這樣，市場在陷入扭曲循環的同時，卻成為融資大股東包賺不賠的提款機。融資和再融資發行人好處很大，責任和約束很小，投融資關系必然失衡。 要根本扭轉這種局面，除了提高發行上市的顯性和隱形門檻、以創造條件加快發行市場化改革并真正實行借殼重組與IPO同等條件之外，需要改革現行融資發行人和控股股東減持辦法。如美國1929—1933年的大危機導致無數投資者血本無歸之后，出臺了《證券法》和《證券交易法》，設立了證券交易委員會（SEC）。除了對所有非公開發行的股票進入公開市場有鎖定期限制外，對被定義為上市公司關聯人的重要股東（通常但不限于為持股10%以上）和董事、高管有嚴格的信息披露要求和交易限制。SEC規則144條規定，公司關聯人的股票無論是非公開發行還是二級市場買入均屬于受控證券（con-trolledsecurities），交易需受到嚴格監管。任何連續3個月內累計超過5000股或5萬美元的交易必須填表披露，且在任意3個月內交易額不得超過總股本的1%和前4周平均的周交易量的較高者。場外交易（over-thecounter）同樣受限于任意3個月內交易額不得超過總股本1%的比例。通過協議和大宗交易轉讓的，受讓人還要另加不少于半年的鎖定期才能在二級市場出售。鑒于我國目前市場化改革尚不到位的情況，應當對融資發起人和所有控股股東的減持采取更加嚴格的辦法。建議對于融資發起人股東上市后業績明顯下降的，對其各種形式的減持實行特殊監管措施，使其不能輕易逃廢上市承諾和對公眾投資者的責任。對所有控股股東的協議轉讓與大宗交易，應改變目前自由放任的狀況，進行控制權可能變化的預先申報審查，并一律對受讓人附加必要的限售期和在二級市場出售的時間、數量限制。同時，上市公司定向增發股票必須嚴格推行市場化定價改革，堵塞尋租空間和保護公眾股東利益。股票融資發行人的收益和風險、責任相對應，排隊上市的現象自然就會減少。 4、建立投資者利益保護的申訴受理通道。 發達市場經濟國家，當投資者的權利受到損害時，主要訴諸法律渠道，有股東訴訟、股東代表上市公司并由上市公司付費的股東派生訴訟和由律師代理的集團訴訟等多種形式。這被認為是約束上市公司關聯控制人的主要約束機制。《OECD公司治理準則》也認為提供這樣的執行機制是立法者和監管者的關鍵職責。但在我國，由于迄今還未建立集團訴訟、股東派生訴訟的制度，即便股東個人訴訟法院也通常要將證券監管部門的行政處罰結果作為前置條件。這樣投資者就很難追究上市公司關聯控制人的侵權責任。在這種情況下，《OECD公司治理準則》建議的建立“其他可供選擇的裁決程序，例如有證券監管機構或其他監管主體舉行的行政聽證會或仲裁程序是解決爭議的有效辦法，至少在爭議的最初階段是這樣的”的意見，值得我們采納。建議由證券監管部門像組建發審委、重組委一樣，組建常設的投資者投訴審理委員會，專門受理公眾股東投訴。對股東投訴控股股東或董監高違反忠信義務的侵權行為，作出行政裁決和處罰。對不執行裁決的，股東可以依此向法院起訴強制判決執行。只有當上市公司關聯控制人的任何侵權行為都可能受到追訴的情況下，投資者保護才能落到實處。就如國內近來對失職券商的處罰嚴厲后，券商立即全面強化了對其保薦企業的審查。國際經驗也表明，上市公司的董事高管隨時可能因違背對全體股東的忠信義務而被追訴時，這些人才會真正承擔責任，根據切身利益和自我保護的機制去抵制來自控股股東或董事長、總經理的違法違規要求。 二、改進完善上市公司收購管理辦法 上市公司的收購兼并從來是證券市場上最熱門的話題。中國證券市場上很少上市公司之間的收購兼并，但收購重組之多恐怕是世界之最：上市多年的老企業多數都經歷過重組，不少企業則經過多次重組。總體來看，國際規范市場上收購的主要目的是為了實現資源整合，即相同產業包括上下游企業的收購兼并，或向相近產業的延伸發展，達到人員、技術或市場資源整合，以降低成本、提高效率、優化資源配置，因而通常是上市公司之間的合并或者是優勢企業收購兼并弱勢企業，或將上市公司收購下市后重新整合或分析上市，也有的收購是為了改變和更替低效懈怠的管理層。總之，收購不是強強聯合，就是優勝劣汰，是個價值創造的過程。我國證券市場上的眾多收購重組則大不相同，多數是業績欠佳的上市公司去收購績優或市場吹捧的新概念企業，實現所謂借殼或變相換殼，而且多是將場外優質資源或概念注入場內劣質的殼，使差企業起死回生，烏雞變鳳凰。從經濟總體來說，這種將資源從場外導入場內的轉換，并未實現任何價值創造，相反因為舊瓶裝新酒，還是資源配置的劣化和價值貶損。更有不少企業重組幾年之后，概念炒作完了又變回原樣。證券市場似乎變成了不斷化優為劣的場所。證券市場上質優價低、質劣價高的現象還進一步導致估值和投資理念的扭曲，導致資源配置的劣化。對這種受到吹捧的所謂資產重組和殼資源炒作的危害，人們已經陸續有了一定認識，只是入病已深，難以自拔。近一段時間證券監管部門對殼重組和中概股回歸的從嚴控制，對這種越演越烈的投機炒作開始起到了一定的降溫作用。 萬科之爭則是近年來剛興起的另一種類型收購，即一些多元化經營、以資本運作見長從而債務杠桿率高、透明度低的非上市集團化企業，憑借借貸和社會資金試圖控制業績優良債務率低的上市公司，以進一步擴大資本運作規模，依靠資金為王，實行贏者通吃。許多相信資本市場上“錢多說了算”的人，對這種收購持肯定態度。而相信資本市場也是有法治規范和功能導向的人，則對這種做法的合規和合理性提出質疑。這導致萬科事件在各界引起了巨大爭論和分歧。不錯，法無禁止即可行。但高度法治化的現代金融市場，合法合規與否完全取決于法規的制訂和執行。發達市場上股權分散的現代企業制度模式的發展與法規導向密不可分。那么，從證券市場的功能和其與實體經濟的良性互動來看，法規究竟應當鼓勵或限制什么樣的收購呢？ 就短期而言，在中國當前去產能、調結構、降杠桿的大形勢下，資本市場應當鼓勵的是以權益性融資去收購兼并淘汰落后產能。遺憾的是，這方面的收購還很少出現，法規在這方面也缺乏支持。萬科類收購是加杠桿，收購的也不是落后而是先進的行業標桿。這樣的反向案例能夠在今天金融多頭監管的環境中左右逢源、大行其道，顯然值得我們的相關部門認真反思、亡羊補牢。 當然，也許有人說，制度法規的建設也不能過于短視。那么，我們就從更寬遠的視角來審視這個問題。 首先是收購主體和收購資金來源。國際規范市場通常對于管理公眾資金的金融類企業和基金投資上市公司有著嚴格的法規限制。如美國金融企業集聚的紐約州規定人壽保險公司用于購買任何一家公司的證券不得超過其資產的2%，其他保險公司不得超過資產的1%，就是出于保險公司必須分散風險的考慮。我國的相關規定就相當寬松，所以保險公司才能集中資金去大量購買同一上市公司的股票。再加上中國的保險公司還有實際控制人，保險資金還可以創造性地配合其實際控制人的公司去舉牌收購上市公司，這不僅在美國這樣的法治環境中匪夷所思，就是在中國也是令人腦洞大開，以至監管部門也不尋常地公開警示這種把保險公司當作提款機和融資平臺去配合其實際控制人的越界行為。其實，美國2008年金融海嘯的教訓已說明，即便已經有法治的防火墻，對于金融資本花樣翻新的逐利創新，若無警覺和制約，也一樣會釀成大禍。我國的公募證券投資基金與國外一樣，并無收購或與他人聯合收購上市公司一說，并非他們不知集中資金和信息優勢收購控制上市公司可以獲取更大收益乃至暴利，而是由于法規對其投資于同一上市公司的持股比例和資金占基金凈值二者均有嚴格的限制。 這次萬科事件中引起爭論的另一大問題，就是大規模使用杠桿資金。本來，我國銀行法規定銀行信貸資金不得用于權益性投資。但是對于銀行理財資金使用這類新生事物則缺乏及時規范。這次寶能舉牌萬科，主要撬動的就是銀行理財資金。用表外的銀行理財資金做成基金或資管產品，去增資購買企業股權，然后企業再用這筆錢作為本金出資，銀行繼而配以更多資金做項目，這是當前在證券和房地產業都極為流行的做法。這種表面上繞了幾個彎子的戲法其實用的大多是銀行的錢，但只要有股票或土地作抵押，中小銀行搶單、各家大銀行也硬著頭皮跟進。在目前銀行理財產品實際上都在被迫保證剛性兌付的情況下，這種高度杠桿化短期資金的長期使用，若市場稍有風吹草動，就會產生極大的金融風險。 除了金融風險，高杠桿收購還存在嚴重的公司治理隱患。許多杠桿資金來源于資管產品，其存續期很短，往往是收購剛完，新的一屆董事會任期剛開始，其存續期已到，股東身份都不存在了，但卻已經獲得或影響了公司控制權和治理結構，這樣的公司和收購者當然很難有長期行為。還有些收購者控制權還沒抓到或沒抓穩就已經將手中的股權全數質押，使自己的股權成為殘缺的股權，建立在這種股權基礎上的控股權和公司治理結構當然是不穩固的。再加上這種高杠桿的收購者通常為多元化經營的集團，目標很多、攤子很大、負債很重，收購上市公司只是整體戰略的一個棋子，并不符合市場鼓勵透明度高、關聯交易少的整體上市目標。 有人說，杠杠收購在美國1980年代曾風靡一時，后來雖然遭到詬病以及反收購立法的阻擊，并因1980年代末和2008年的兩次金融市場危機而受到沉重打擊，但今天仍然是一種流行的收購方式，我們也不應懼怕和排斥。值得指出的是，美國杠桿收購LBO（Leveragedbuyout）的本意是用杠桿資金收購上市公司的全部股權，收購成功后上市公司下市。收購者將公司分割出售包括重整后重新上市獲利。前一段時期流行一時的中概股的私有化就是通過高額舉債進行杠桿收購的典型案例。收購人通常是與上市公司的經營者聯手或本身就是上市公司的大股東。這種高杠桿收購由于舉債數量大、承諾事項多、時間跨度長，最終還得依賴標的公司今后出售即主要是重新上市的市場溢價套現，因而各種意外都可能發生，收購者也要承擔很大風險。但對于上市公司的社會公眾股東來說，這種溢價收購通常會使他們一時受益因而受到歡迎（當然有時因為收購雖有溢價但相對于當年發行上市價格仍然較低，也會遭到股東抱怨甚至威脅起訴，以逼迫原大股東收購者提高收購報價）。但這與中國A股市場上的高杠桿收購只是收購少數控股權是有本質區別的。因為控股權收購對于社會公眾股東來說，只有部分適時兌現的投資者可以肯定獲益，而對長期持股或跟風進入的投資者來說，卻要承擔控股權改變后企業后續究竟如何的風險。故簡而言之，美國的杠桿收購，無論如何高財技高風險，承擔責任的僅僅是收購者，而中國A股的純控股權收購，高杠桿帶來的風險及其后續消化，則是要由廣大公眾股東去承擔。因此，這種用短期借債資金進行高杠桿收購上市公司控制權，以及一些收購者尚未取得控制權就已經將股票盡數質押再融資的杠桿使用，自然就不能隨心所欲，而要進行管理和規范。 其次，是上市公司收購與反收購的政策法規邊界。 收購兼并是資本市場的重要功能。一般認為，收購兼并的積極意義在于其可以發揮資源整合協同的價值增值效應，因而被認為具有價值創造和價值發現功能而受到肯定。特別是在美國等經營者支配占主導地位的市場中，收購兼并即企業控制權市場的存在被認為是迫使經營者不敢懈怠的重要外部市場力量。但是，由于收購兼并同樣可能源于收購者過于自負的野心、誤判和套利的需要，也未必帶來價值創造，相反由于過高的交易成本以及對公司正常運營造成的長時間侵擾，會造成社會凈收益的損耗。正因如此，反收購也就有了其存在的合理性。 在發達市場上，上市公司普遍具有自主發行股票的權利，董事會通常也有在股東大會預先授權后機動定向發行不超過總股本20%新股的權利，不少市場又允許發行不同投票權的股票，有的在反收購法規保護下還可以采取區別對待原有股東和新進入收購者的歧視性政策即被稱為采用“毒丸”計劃的權利，故上市公司可采用的反收購的手段比較靈活多樣。而我國證券市場長期盛行所謂優質資產注入的協議重組，對收購方的政策相當寬松，而被收購的上市公司由于沒有自主發行股票、可轉債的自主權，對付敵意收購的防御工具很少。故而，萬科之爭引發了兩種不同的連鎖效應。 一是陸續開始有一些業績良好的上市公司受到敵意舉牌的威脅。與萬科類似，往往是資本平臺式或金融類企業覬覦擁有資源的產業乃至龍頭企業，而且越是股權比較分散、職業經理人已經擁有小比例股權、發揮相當自主經營作用、治理結構較為透明的現代企業制度企業，越容易成為收購目標。由于制度和法規沒有提供反收購的空間，因而在敵意收購威脅面前赤手空拳，缺乏武裝。顯然在這種攻防失衡的情況下，如果僅僅憑借一時的資本運作乃至杠桿使用的資金優勢，就可輕易收購、控制別人辛苦經營多年打拼的品牌和實體企業，憑借資本優勢和杠桿財技就可在取得少數股權控制后撤換獨立經營的管理層，不僅對這些企業來說常常難免在事后會被證明是悲劇，也會在資本市場上鼓勵不是價值創造而是掠奪套利的投機。這不僅對實體經濟發展有害無益，同時也會加劇上市公司一股獨大的畸形發展，不利于拓展我國資本市場的深度廣度以及規范化與透明度建設。 二是據報道已有600多家大股東控股比例不高的上市公司也都聞風而動，用五花八門的辦法修改公司章程，如對未屆滿董事免職實行巨額補償、降低收購人持股變動觸發披露義務的法定最低比例、提高修改公司章程的通過比例等，試圖在潛在的收購者出現和敲門之前，利用中小股東參與率低造成的自身投票優勢筑起進入壁壘，甚至造成“一票否決”的格局，以維護自己對上市公司的控制乃至壟斷地位，這樣當然就更偏離了公司治理的正確方向，也使中小股東更加邊緣化。因此，根據萬科之爭后出現的這些新情況，修改和完善我國上市公司收購管理法規，劃清正當的收購防御和濫用現任董事會和控股股東權力的界限，已經迫在眉睫。 這方面可以考慮修改的法規內容包括： 1、提高上市公司收購的披露要求，改進對上市公司控制人的認定和約束。 我國現行法規要求收購上市公司股份到達5%時需披露，爾后每增持5%均有強制披露義務。這個要求過于寬松。建議與國際規范市場接軌，在收購跨越5%的界限后，每增持1%均應披露。同時，可以借鑒美國證監會的做法，對以改變或影響發行人的控制權為目的，或與以此為目的人有關聯，在收購5%之后每增持1%，必須填寫專門的披露表格。填表人故意誤述或誤導，要承擔刑事違法責任。對不以改變或影響發行人的控制權為目的某些特定股東，如券商，基金等機構投資人，則可放寬至每增持5%再披露的要求。 同時，我國過去面對第一大股東控制上市公司的現實，重在強化對上市公司控股股東和實際控制人的監管。但為了規避目前收緊的重組新規，現在上市公司控股股東和實際控制人變動頻繁，方式也五花八門。有的公司為逃避實際控制人的責任追索，蓄意將控股權分散持有，甚至干脆聲稱公司沒有控股股東和實際控制人。因此監管必須與時俱進，重新嚴格定義公司控制人的概念。如前介紹，在美國證券法規中，上市公司控制人（acontrollingperson）并非指一個人，而是指所有上市公司關聯人（affili-ate）和內部人（insider），即那些有能力通過直接或間接的方式去控制或影響上市公司控制的人。這些人包括但不限于公司的全體董事、高管、持股10%以上的股東（見美國安然等公司丑聞后，根據《塞班斯—奧克斯利法案》修訂的美國《證券交易法》第16條以及美國證監會網站關于上市公司控制人的說明）。如前所述，這些關聯人或內部人的信息披露與交易限制都極為嚴苛。我國現行法規對上市公司控股股東更別說其他重要股東的股權交易限制很少，而且只要不是原始發起人股份，在二級市場交易特別是協議轉讓和大宗交易更是暢行無阻。建議將我國上市公司控制人擴展為重要關聯人。鑒于我國上市公司董事、高管執行的幾乎都是大股東的意志，對持股10%以上的股東及其他各種形式的一致行動人股東定義為公司重要關聯人。對公司重要關聯人股權的所有場內外交易實行嚴格的信息披露和交易與再交易限制，使上市公司重要關聯人的權利與責任義務相對應。 2、改進收購交易方式，推動要約收購。 顯然，只要準確鎖定影響上市公司控制的所有關聯人，對其實行嚴格的信息披露與交易再交易監管，那么，現行各種隱瞞收購意圖、企圖不動聲色用低價從公眾股東手中大量取得股票的辦法就很難走得通，而必須通過要約方式進行收購。要約收購方式由于對大小股東一律平等，是一種更能保護公眾股東的收購方式，故也是歐盟收購指令規定的上市公司控制權轉移的主要形式。我國由于長期以來采取的是鼓勵支持資產重組的收購政策法規，收購者通常通過協議轉讓和注入所謂優質資產方式獲取上市公司控股權，收購法規尚未考慮敵意收購優質上市公司情況下的投資者保護問題，故而將要約收購的觸發點定得很高，即便觸發也通常豁免要約收購義務。這使得中國的上市公司收購基本上是大股東之間的私下交易，轉讓方的原控股股東往往可以有很高的溢價收入，而廣大公眾股東則無緣參與，只是交易結果的被動接受者。這種慣例在目前開始出現的對優質企業敵意收購中就可能嚴重損害公眾投資者的利益。還有一些收購者通過分散的代理人秘密從市場上收集股票，規避信息披露義務，以降低收購成本。因此有必要借鑒國際規范市場經驗，嚴格披露要求和限制重要關聯人股東的二級市場交易，引導和推動上市公司收購主要以要約方式進行，從而使收購活動更公開透明，讓公眾股東成為決定敵意收購成敗的主人。 3、規范上市公司使用合規的反收購工具。 反收購的正當性在于能否保護上市公司和股東的整體與長遠利益，而不是為了保護現有控股股東或管理層的私利。因此，隨意降低收購的法定披露線、提高修改公司章程的門檻、延長董事任期和巨額補償免職董事的做法，都必須受到制止和規范。實際上，國際上為防范敵意收購，已有所謂的交錯董事會安排，即董事任期通常也不超過3年，且每年可改選三分之一。董事固然可以連選連任，很少有任期限制，但董事任期通常只有1年，需要在每年度的股東大會上接受股東再選舉，以強化董事對全體股東的忠信責任。故任何反收購舉措不能脫離法治軌道和損害公眾股東權益。同時，在我國當前上市公司幾乎沒有合法的反收購工具可用的情況下，明確劃分上市公司合理合規的反收購界限，保護股權相對分散、經營良好的上市公司維持穩定的公司治理，免受套利游資威脅公司控制權導致對公司正常發展帶來侵擾和消極影響，也是非常必要的。 鑒于我國目前的法規還不存在上市公司自主發股或采用“毒丸”計劃反收購的可能性，更沒有任何反收購立法，可以借鑒的合法反收購工具是，對試圖影響上市公司控制權的股東的身份限制。由于上市公司控制權爭奪并非一般的公眾股東能力所及，故對試圖影響和控制上市公司的股東身份作出規范化的要求并不侵犯而是保護大多數公眾股東的權益。如美國《證券交易法》規定，股東有向年度股東大會提案的權利，但提案資格為持有一定數量的股票并且至少持有已滿一年的時間。美國1976年通過的反托拉斯改善法案要求所有超過一定金額（2016年為7820萬美元，額度逐年微調）的收購，需預通知反托拉斯機構，待無異議后方可進行。眾多對反收購立法的州還規定，在收購達到若干關鍵百分比時，除非得到標的公司無關聯股東的多數同意，否則不能行使或限制行使其收購股份的投票權。另，除滿足某些特定條件外，收購者與目標公司的業務整合需有幾年的“凍結期”（Freeze-outperiod)。美國紐交所道瓊斯平均工業指數30家公司中有28家的章程允許股東提名董事（通常是由獨立董事組成的委員會提名），但規定只有連續3年持有公司3%以上股權的股東才有權在股東大會召開前120天至150天提名董事，同時提名的人選連同之前兩年股東提名的人數總計不能超過董事會成員的20%。顯然，這些規定主要出于防范游資沖擊、保護公司穩定治理和實施長期戰略目標。建議我國的收購管理辦法吸取這一辦法，除履行全面要約收購義務或以部分要約成功取得上市公司多數股權的收購人，均需在連續3年持有3%以上股權時才有權提名董事。 4、限制采用杠桿方式、禁止使用違法手段取得少數股權控制上市公司。 以杠桿特別是短期杠桿資金取得上市公司控制權會造成各種隱患和公司治理結構的不穩定。現行上市公司收購管理辦法關注了收購人的負債問題，但以有較大債務且不能按期償還為收購紅線，顯得過于簡單和僵硬。建議除履行全面要約收購義務的杠桿收購外，使用借貸資金、信托理財資金和股權質押等方式謀取上市公司控制權的收購，應當通過證券監管部門的專門審查。對于以資管計劃方式融資參與上市公司收購的，若在上市公司換屆選舉董事時，其資管計劃即股東身份存續期短于董事任期，應限制其選舉董事的投票權。至于以收購、控制上市公司為目的又規避信息披露規定用違法違規方式取得的股權，屬于涉嫌欺騙市場和公眾投資者的內幕交易和市場操縱行為，但目前只作為一般信息披露違規從輕放過，導致越來越多的收購人以這種違法方式收購股權，造成部分上市公司陷入治理混亂的股權糾紛之中。對這類明顯嚴重違法的行為，監管者應明確立規，不僅應強制其賣出以違法方式取得的股票，還應追究其法律責任。 5、鼓勵和規范機構投資者參與公司治理。 管理社會資金的機構投資者對上市公司進行股權投資，逐步改變A股市場以個人投資者為主的結構，是證券市場發展的趨勢和方向，應當受到大力鼓勵。保險公司、社保基金、企業和行業年金等機構投資乃至舉牌上市公司，對改善上市公司治理結構可以發揮很積極的作用。但應與對公募證券投資基金的法規要求相一致，明確其購買同一上市公司股票的持股比例與占自有資金比例，禁止使用社會資金的機構投資者利用資金優勢，單獨或與他人聯合收購控制上市公司。因為這既易造成對產業資本不必要的侵擾，加劇市場一股獨大的結構失衡與低效，也違背了機構投資者本身的使命和分散風險功能。 以個人投資者為主的市場特征之一是上市公司投票率很低，如我國A股市場上市公司的公眾股東參加股東大會的投票率通常在個位數，一般遠低于控股股東的投票權，對公司治理很少發揮作用，使股東大會的決議很容易被僅持有少數股權的大股東操縱。這與發達市場上上市公司投票率往往若干倍于大股東的投票權完全不可同日而語（如美國道瓊斯工業平均指數30家企業的第一大股東持股比率平均在10%之下，而其股東大會投票率都在80%以上。同時法規要求上市公司有效決議的投票率不得低于總股本的三分之一，而一般上市公司章程均要求不低于二分之一）。因此，提高我國上市公司股東參與和投票的比率是改進治理的重要一環。 在個人投資者為主的結構一時不會根本改變的情況下，借鑒國際經驗，建立發揮證券托管人的代理投票機制是可以考慮的一個途徑。《OECD公司治理準則》指出“保證股東的投票權在未得到同意的情況下不得由托管人代為投票，以及不至于因為托管人在投票表決前為取得股東核準而增加過多負擔，在這兩者之間取得平衡是非常必須的。向股東充分說明而沒有得到反對的指示，托管人將按照自己所認為的符合股東利益的方式進行投票”。我國現行的法規沒有允許股票托管人代理投票的規定。這次萬科之爭中資管計劃的委托投票權的問題就引起了很大爭論。其實銀行理財資金在沒有得到資金真實所有人授權下的委托或代理投票是存在明顯瑕疵的。正確的做法是，在規范和清理杠桿資金委托代理投票的同時，開啟托管機構代理投票的正門。發達市場機構投資者扮演越來越主要的角色，現在的趨勢是開始逐步廢除那些自動讓托管機構為股東投票的條例，要求托管人在投票前更充分地向股東說明情況而未遭反對時，才能代理投票。在我國目前以個人投資者為主、上市公司除大股東外的投票率極低的情況下，吸取別人的經驗，建立我國的證券托管機構主動代理投票制度，對改進公司治理、保護公眾股東利益會有積極促進作用。 三、堅守證券市場的法治底線 國際上資本市場發達國家的共同特征是法治比較健全，投資者對產權保護有穩定的預期。中國正在建設全面法治社會，雖然來日方長，但對證券市場的發展來說，是積極的外部條件。證券市場本身的建設更應當先行一步，努力堅守法治市場的底線。 正如哈耶克所說：“撇開所有的技術細節不論，法治的意思就是指，政府在一切行動中，均受到事前規定并宣布的規則約束。這樣規則使得一切個人有可能確定地預見到當權者在特定情況中會如何使用其強制力，并據此知識來規劃自己的個人事務。”因此，監管者本身政策的連續性和穩定性以及信息披露質量至關重要。政出多門、朝令夕改、選擇性執法都是法治的大敵。 中國證券市場由于誕生于計劃經濟向市場經濟轉變的特殊階段，不可避免地帶有轉型期的烙印。特別是在早期階段，證券市場還是幫助國有企業脫貧減負的工具。在較長時期里，上市就是為了融資圈錢和高價兌現致富而很少考慮投資者回報的情況極為普遍。市場監管者在為國家經濟政策服務，特別是為市場主體國有企業融資發展服務與推行市場化改革、穩定市場與投資者情緒等多重目標之間艱難騰挪。去年股市的大幅震蕩突出暴露了這種多重目標的追求往往相互矛盾，結果反而事倍功半，達不到其中任何一個目標。這次萬科之爭中眾多涉嫌違法違規的現象，也是因為涉及多部門監管交叉、高杠桿的金融風險處置以及企業的特殊身份等問題，給市場留下了不少困惑。 但無論有多少困難和阻力，中國經濟要實現跨越中等收入階段的持續快速增長，是中國政府已經確立的戰略目標，也是我們在當今這個歷史階段的主要挑戰。要實現這樣的目標，就不可能缺少一個強大的資本市場。從歷史上看，無論是當年稱雄的英國，還是當今仍居世界經濟潮頭的美國，無不得益于一個強大的資本市場。現在中國已經躍居全球第二大的經濟體，面臨著實現中華民族偉大復興夢想前所未有的機遇，強大的資本市場對于推動經濟增長、維護金融穩定不僅不可或缺，而且比任何時候都更加緊迫和重要。 建設一個強大的資本市場，沒有任何捷徑和取巧的方法。在我國當前的情況下，關鍵是要排除一切干擾、堅定不移地穩步推進十八屆三中全會提出的證券發行市場化的目標，根治我國扭曲的資產重組痼疾，全面改進上市公司治理的制度框架，健全證券市場的法規體系，平等對待各類市場主體，公平執法。唯有如此，直接融資才會有大的發展，企業的杠桿率才會下降到合理水平，投資者的權益才能得到有效保護，我們才能真正迎來融資便利、投資踴躍的資本市場新時代。