專訪 | 瑞銀、英聯邦外匯兩大首席：美債“破3”后，投資者應多元化資產配置

每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜秦勇    

北京時間4月24日晚，美國10年期國債收益率自2014年1月以來，首次突破3%的整數位心理關口。與此同時，兩年期美國國債收益率也于當天創下紀錄——自2008年9月以來首次超過2.5%。

《每日經濟新聞》記者注意到，美債“破3”絕非尋常，自2011年以來，3%的10年期美債收益率關口只在2013年和2014年初短暫觸及過兩次。美債收益率也一直被全球資本市場視作“標桿”，因為美債幾乎是教科書式的“無風險投資”。美債收益率走高，意味著資金的“價格”升高，錢比以前更貴了，資金的閘門將關得更緊。

那么，在美債收益率“破3”的背后，哪些因素在持續推動其上漲？這將對美國各個行業的貸款成本產生怎樣的影響？如果10年期美債收益率接下來繼續上漲，會對美股市場造成什么影響？美國房地產市場是否會受到巨大沖擊？投資者又該如何規避風險？

就上述問題，瑞銀財富管理部門全球首席經濟學家保羅·多諾萬（Paul Donovan）和英聯邦外匯（Commonwealth Foreign Exchange）首席市場分析師奧默·艾斯納（Omer Esiner）在接受《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者獨家專訪時，深度解讀了10年美債收益率“破3”后對市場的深遠影響。多諾萬指出，不論10年期美債收益率如何漲跌，投資者避免更嚴重債券拋售風險的方法是一如既往地持有多元化資產組合；艾斯納則對記者表示，美國整體經濟數據一直是推高美債收益率的關鍵因素之一。

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美國強勁經濟數據成美債收益率上漲主因

NBD：有媒體報道稱，美國大量的新債發行計劃和原油價格持續攀升是10年期美債收益率持續攀升的重要原因。我們也注意到，年初至今10年期美國國債收益率已累計上漲近25%。在您看來，推動10年期美債收益率持續上漲的因素有哪些？這些因素接下來會否繼續推動10年期美債收益率上漲？

保羅·多諾萬：鑒于美國的經濟地位，美國政府債券收益率仍處于非常低的水平。美聯儲和外國央行（包括中國央行）持有的債務規模，仍在扭曲市場。這可能會使收益率低于本來的情況。然而，美聯儲表示將在今年繼續加息。此外，經濟基本數據仍然相對強勁。勞動力市場正在推高工資水平，這將逐漸導致通脹上升。最后，美國財政赤字比最初預期的要大（因為其試圖填補稅收漏洞的努力并沒有像預期的那樣成功，因此稅收收入可能會令人失望）。在我看來，油價的上漲并非美債收益率上漲的重要原因。多數央行也將忽視石油對整體通脹的影響，除非以漲薪的方式來應對油價上漲，否則油價上漲不太可能成為美債收益率走高的主要問題。

我認為，在上述因素中，市場正在轉向一些由價格主導的因素。接下來美債的收益率不太可能進一步大幅上漲，但適度的上漲是有可能的，尤其是如果預算赤字數據比預期的更糟糕，但美聯儲或外國央行持有大量債務仍將限制美債收益率的大幅上漲。

奧默·艾斯納：推動美債收益率走高的部分因素是美國經濟的改善。上周數據顯示，美國的零售銷售和生產力強勁。本周的數據也顯示了很強勁的消費者信心和新房銷售，美國總體CPI水平也一直在爬升。一些企業最近發布的財報也顯示，企業在投入成本和資源價格方面出現了一些價格壓力，通脹上升的跡象在這些財報中表現的最為明顯。

此外，過去兩周地緣政治風險緩解也是美債收益率走高的原因之一——美國財政部長將訪問中國，討論中美貿易問題的新聞大受市場歡迎，這被視為中美貿易摩擦緩和的象征。我認為這是一個很好的跡象。此外，27日朝韓會面，以及朝鮮最終和美國的談判，也被視為地緣政治風險的改善，所有這些因素共同推高了美債收益率。

NBD：10年期美債收益率是全球借貸成本的標桿。收益率攀升，企業發債成本勢必要增加，最近幾年借貸成本較低的好日子也結束了，州和地方政府發債成本同樣也會攀升。那么，這將對美國的公共基礎設施的投資、房貸利率和學生貸款等產生怎樣的影響？

保羅·多諾萬：美債收益率的影響力并不像看上去那么大。但需要記住的是，大多數美國企業都無法進入債券市場。中小企業占私營部門GDP的60%左右，這些企業的貸款都來自銀行。相較債券市場的波動，銀行利率對競爭壓力的反應更大，而中小企業借貸成本很可能不會受到這些波動的影響。住房抵押貸款利率與債券利率的關系更為緊密，但當然，只有新增的抵押貸款會受到影響。已有抵押貸款的買家仍將按照固定的利率，他們的借貸成本和可支配收入將不會受到影響。

我們還應該注意到，到目前為止，我們所討論的只是美債收益率相對較小的變化，這從整體經濟的角度上來講，影響并不大。

奧默·艾斯納：的確，美國的抵押貸款往往與10年期美債的收益率掛鉤，因為絕大多數的房屋貸款都是30年期固定利率抵押貸款。隨著10年期美債收益率走高，抵押貸款和新購房者的借款成本也會上升。這絕對是一個值得關注的因素，但僅僅是眾多因素之一。從歷史上看，我們現在的借貸成本是非常非常低的，而對于那些10年期抵押貸款利率低于4%的買家來說，這可能是不常見的。也有許多研究表明，美國住房市場活動的最大單一驅動力往往是失業率。因此，我認為美債收益率的走高將是影響整個美國房地產市場的因素之一，但美國的整體就業水平可能是住房市場最大的單一推動力。

借貸成本可能會對整體收益率施壓，美債收益率上升意味著利率上升。但另一方面，美聯儲可能會在美國房地產市場復蘇上采取措施。如果美國的整體經濟活動仍然非常強勁，并且失業率在4%的水平附近徘徊，那就接近歷史上最高的就業水平。另一方面，我認為加息的影響是漸進有序的，所以借貸成本上升對房地產市場的影響要比經濟的整體表現要小。

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投資者可繼續持有債券以抵御貿易戰等風險

NBD：10年期美債收益率上行被許多投資人士視為美國今年股市見頂的風險之一，3%又是一個重要的心理關口。10年期美債收益率在24日盤前突破3%后，美股大跌。摩根大通也預計，10年期美國國債收益率將在今年年底前漲到3.15%，與彭博社調查的56位分析師的預測中值相同。那么，如果10年期美債收益率接下來繼續上漲，會對美股市場造成怎樣的影響？

保羅·多諾萬：我不認為3%是一個重要的關口，因為這從經濟上來講沒有意義。如果因為企業上調價格而推動美債收益率上升，這表明企業盈利增長將比之前市場認為的更為強勁；另一方面，如果美債收益率的上升是因為經濟數據更強勁，以及投資者正從債市轉向股市，這將對美股有利。如果美債收益率上升是因為美聯儲正試圖通過激進的貨幣緊縮政策來壓低通脹，這對美股來說則是一個不利的信號。

NBD：包括“新債王”杰弗里·岡拉克和Guggenheim Partners的Scott Minerd在內的知名投資人，都把3%當作是決定30年債券牛市是否告終的指標。在研究市場心態的分析師心中，一旦收益率突破3.05%，達到2011年觸及的水平，那么市場可能會從天堂跌至地獄。您對此怎么看，投資者該如何規避風險？

保羅·多諾萬：我認為政府債券被瘋狂拋售的可能性是很低的。有觀點稱，10年期美債收益率突破3.05%要比2.98%的收益率更有可能引發大規模拋售，我認為這一觀點不太可信。但對于投資者來說，避免更嚴重債券拋售風險的方法是一如既往地持有多元化資產組合。但需要指出的是，多元化并不是說不持有任何債券——投資者應該持有債券，作為抵御貿易戰、經濟衰退風險等的對沖工具。

NBD：同樣在周二，兩年期美債收益率上漲1個基點，收于2.49%，達到了2008年金融危機以來最高水平。有觀點指出，雖然10年期美債收益率破3%更為引人關注，但相比之下，短期美債（如一年期、兩年期）收益率的變化可能對市場潛在的影響更大。您怎么看？

保羅·多諾萬：短期美債的收益率主要反映在聯邦基金利率上。但長期的美債收益率則是市場對金融監管、定量政策和供應做出的反應。短端美債收益率或長端美債收益率的重要性取決于投資者是關注美聯儲的貨幣政策，還是其他的因素。因此，兩年期美國國債收益率創下2008年9月以來新高，等于是說聯邦基金利率（以及對聯邦基金利率的預期）處于金融危機以來的最高水平。

奧默·艾斯納：短期借款成本對許多企業業務來說更有影響。此外，美聯儲對短期的美債收益率也有更多的控制，因為這可能更準確地反映了市場在短期內對貨幣政策的看法。但短期是否比10年期美債收益率更對市場有影響，我想這是一個一直在爭論的問題。雖然有很多的借貸都與10年期的美債收益率掛鉤，但這個問題的核心在于我們關注的是商業貸款利率、住房的抵押貸款利率，還是美國的信用卡還款利率等等，很多這些都是與10年期美債的收益率掛鉤的，這也是為什么10年期美債的收益率被視作國際債券市場標桿，以及全球借貸成本的黃金指標。