面對新規落地，券商資管的路要怎么走？業務轉型、主動管理是關鍵！

每經記者｜王硯丹    每經編輯｜何劍嶺    

圖片源自：視覺中國

資管新規終于千呼萬喚始出來。

4月27日晚間，中國人民銀行、證監會等4部委聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。《意見》按照產品類型統一監管標準，從募集方式和投資性質兩個維度對資產管理產品進行分類，分別統一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。

雖然去年11月17日，這一新規就開始進行征求意見，它的落地在市場預料之中，但今天的正式推出仍標志著資管行業的一個新時代到來。

下面，火山君（微信公眾號：huoshan5188）就帶大家看看這次的資管新規。資本市場中摸爬滾打，游戲規則學習是很重要的，這次我們用火山君（微信公眾號：huoshan5188）的方式。

重點一：打破剛性兌付

規定：資產管理業務是金融機構的表外業務，金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。金融機構不得開展表內資產管理業務。

火山君解讀：以前，我們去銀行、券商等金融機構購買理財產品，一些產品廣告上明確印著“年化多少多少”、“保本保收益”的字樣。實際上，許多投資者根本不知道這款產品投資何方，如果投資失敗，金融機構可能會自己墊錢兌付。實際上，它掩蓋了許多金融風險，也可能讓金融機構有動力通過拆東墻補西墻的方式寅吃卯糧。

這一規定出臺后，我們再也看不到“保本保收益”字樣。而根據規定，我們會更多看到產品中以凈值列示價值情況。

不過，新規也并非非常武斷，而是允許符合以下條件之一的部分資產以攤余成本計量：一是產品封閉式運作，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期；二是產品封閉式運作，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

重點二：提高投資者門檻

資管新規提出合格投資者的概念。

合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織：1.具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產不低于300萬元，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經歷。2.最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。3.金融監督管理部門視為合格投資者的其他情形。

其中，相比去年11月17日的征求意見稿，家庭金融凈資產不低于300萬元為新增內容。不滿足上述條件的，將被列為社會公眾投資者。

火山君解讀：投資者分類的同時，資管產品本身也會相應進行分類。合適的產品賣給合適的投資者，是這一規定出臺的初衷。

《意見》從兩個維度對資管產品進行分類。一是從資金來源端，按照募集方式分為公募產品和私募產品兩大類。公募產品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發行，風險外溢性強，在投資范圍等方面監管要求較私募產品嚴格，主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市企業股權。

私募產品面向風險識別和承受能力較強的合格投資者發行，監管要求相對寬松，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權和受（收）益權以及符合法律法規規定的其他資產。

二是從資金運用端，根據投資性質分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。按照投資風險越高、分級杠桿約束越嚴的原則，設定不同的分級比例限制，各類產品的信息披露重點也不同。

所以，如果不被認定為合格投資者，你不再有買私募產品的資格。而且，其實金融凈資產300萬元、年收入40萬元的標準也并不低。至少在目前，火山君（微信公眾號：huoshan5188）一樣也達不到……

重點三：將杠桿率控制在合理水平

根據新規，資管產品的杠桿分為兩類，一類是負債杠桿，即產品募集后，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即金融機構對產品進行優先、劣后的份額分級，優先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。

在負債杠桿方面，《意見》對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產品，分別設定了140%、200%、140%和200%的負債比例（總資產/凈資產）上限，并禁止金融機構以受托管理的產品份額進行質押融資。

在分級產品方面，《意見》禁止公募產品和開放式私募產品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產品中，固定收益類產品的分級比例（優先級份額/劣后級份額）不得超過3:1，權益類產品不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品均不得超過2:1。

火山君解讀：過去資管產品中，有一段時間A、B、C或者優先劣后滿天飛。這一規定出臺后，至少在公募產品中，我們是看不到分級了。

重點四：規范智能投顧業務

《意見》區分金融機構運用人工智能技術開展投資顧問和資管業務兩種情形，分別進行了規范。

一方面，取得投資顧問資質的機構在具備相應技術條件的情況下，可以運用人工智能技術開展投資顧問業務，非金融機構不得借助智能投資顧問超范圍經營或變相開展資管業務。

另一方面，金融機構運用人工智能技術開展資管業務，不得夸大宣傳或誤導投資者，應當報備模型主要參數及資產配置主要邏輯，明晰交易流程，強化留痕管理，避免算法同質化，因算法模型缺陷或信息系統異常引發羊群效應時，應當強制人工介入。

火山君解讀：近年來，智能投資顧問在美國市場快速崛起，在國內也發展迅速，目前已有數十家機構推出該項業務。券商、銀行、基金有的自己開發，有的則借助第三方機構進行開發。

但是，人工智能對于大部分投資者，都是新鮮玩意，那些參數、公式也并非人人都能搞懂，再加上投資本來就有風險，它的運用對于監管而言，也是新的挑戰。監管層此舉雖是防患于未然，但是也非常有必要，這樣也能加強投資者對于智能投顧的信賴度。

好了，和投資者有關的幾點解讀完了，我們再來說說對于券商資管的影響。

對券商影響眾說紛紜

有分析認為，資管新規對券商資管影響最大的在于其通道和資金池業務。由于券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，因此通道和資金池業務若是受到限制，對于超17萬億的券商資管行業的總資產規模影響較大。另外，對券商資管來說，由于券商融資融券等資產端具有期限不固定性，券商一般同時采用債券發行的標準化融資和收益權轉讓等時間靈活的非標融資相結合的方式。本次新規要求資管產品投資于非標債權資產的，非標債權資產終止日不得晚于資管產品的到期日或者最后一次開放日，預計該規定會對券商非標融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發債時點的要求將更高。

海通證券非銀孫婷團隊則明確表示：此次正式稿與去年征求意見稿及與2016年初提出的禁止通道業務一致，券商已按照新規實施，通道業務已暫停新增，因此新的征求意見稿對券商影響非常有限。盡管通道業務規模占總資管規模的7成，但由于通道費率僅萬分之五，存量業務對券商總收入的影響也僅為2%。

中泰證券黃華認為，資管新規體現出來的趨勢非常明顯：1、對公業務全面萎縮，零售業務漸成銀行、券商重要著力點；2、回歸金融服務本源，以客戶為中心考驗專業服務能力；3、混業經營漸成趨勢，全牌照特別是依托銀行牌照為核心的轉型更有利；4、互聯網金融抬高門檻，摒棄偽創新，金融業發展進入新時代。

去通道是明確信號

聯訊證券李奇霖表示：在新范式的要求下，100萬億的大資管格局被重塑。剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優勢與立足點……在變革的時代，沒有哪個機構可固步自封，獨自安生。通道業務依舊不受監管待見，未來走向消亡是遲早的事，現在幾乎趕上主動管理費率的通道只是資管變局前夜的曇花一現。非標業務雖應攤余成本法計價保有一線生機，但打壓資金池、禁止期限匹配及公募產品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規模縮量、隱匿的不良資產曝露在所難免。取而代之，ABS與主動管理業務將成為未來資管行業的兩大業務支柱。投研能力的地位將達到前所未有的高度。

而據中國證券網報道，根據資管新規，去通道是最為明確的一個信號。而券商資管作為去通道的首要對象，過去依靠牌照優勢沖規模、獲得收入的時代難以為繼，業務轉型迫在眉睫。多位券商資管人士表示，新規落地前，大部分內容已經執行，行業已經開始減少或停止增量通道業務，適應新的監管導向。

主動管理成為券商資管關鍵詞

海通資管相關人士表示，為了適應新規，最主要的調整就是積極提升主動管理能力來適應新規。2017年，海通資管主動降低了通道業務和杠桿類業務的規模，逐步提高主動管理規模及產品業績，在公司轉型上已經取得了一定的成果。上述人士稱，新規為資管產品的健康發展指明了方向。投資經理必須要注重發現優質價值的資產機會，關注新技術、新產業、新生態，加強主動管理能力，在打破剛兌的要求下，回歸服務實體經濟，創造資產配置價值。

華泰資管相關人士對火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，公司已為新規實施做好前瞻準備，力求各項業務平穩發展，將更加注重主動投資、主動管理、主動設計產品的能力，加強產品創新，構建具有華泰特色的金融產品庫，提升產品業績和客戶服務能力，切實提升核心競爭力，進一步提升市場地位和品牌價值。

銀河證券旗下的銀河金匯資管從去年開始，也借助去通道化進行大資管業務線改革。根據銀河金匯資管在其四周年宣傳海報透露的數據，2017年公司收入同比增速達到53.35%；今年一季度也超過40%，遠超行業增速。

更不用說去年東方紅連續爆款，其中11月傳出東方紅睿璽2分鐘賣了10億，半天賣了100億的消息。

總之，火山君（微信公眾號：huoshan5188）看來，能帶來可持續收益的資管產品，永遠會是投資者心中的最愛。規則定下后，終極考驗的仍是各家金融機構的運作水平和投資理念。