AA級債券被“嫌棄”政策面穩(wěn)定 交易員不慌

“AA級（債券）現(xiàn)在完全借不到錢嗎？”6月12日，一位中小型保險自營的債券交易員發(fā)出提問。“很難......AA+都不好借了。”一位中小券商資管的債券交易員回答道。

最近一周，作為一家券商資管的債券交易員，柳濤也發(fā)現(xiàn)他拿AA+的國企債去質(zhì)押融資時，以往的交易對手紛紛回絕了。他還發(fā)現(xiàn)，6月份開始，多位債券交易員都不同程度地遇到類似問題。盡管當(dāng)前的流動性并不緊張。

市場間甚至傳出“上海海通證券資產(chǎn)管理有限公司(下稱‘海通資管’)結(jié)構(gòu)化債券賬戶‘爆倉’”，6月13日海通資管隨即發(fā)布消息不實(shí)的澄清公告。雖然如此，在柳濤眼里，債市交易的焦慮還在延續(xù)。

以往，當(dāng)金融市場中債券交易出現(xiàn)“資金慌”現(xiàn)象之際，都是市場資金面偏緊之時。但記者發(fā)現(xiàn)，6月份以來，中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，隔夜Shibor基本維持在2%以下，7天Shibor也在2.6%左右徘徊。此外，6月份以來，DR007也基本低于2.6%。即在當(dāng)下債券交易的市場中，資金面并未顯現(xiàn)出明顯攀高的跡象。

但最近這周，信用風(fēng)險影響著債券交易員們的信心。6月12日，新華基金股份管理有限公司對旗下專戶產(chǎn)品發(fā)布風(fēng)險提示函，稱對交易違約的專戶產(chǎn)品，將于違約次日起對專戶產(chǎn)品持有的資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)處置。此外，進(jìn)入6月份以來，4只債券發(fā)生違約；這些現(xiàn)象令包括柳濤在內(nèi)的債券交易員感受到了盛夏的寒意。

不過，好消息也在頻頻傳來。據(jù)官方表態(tài)，此前同業(yè)市場出現(xiàn)了些波動，但目前情況明顯好轉(zhuǎn)。我們實(shí)現(xiàn)了防范化解金融風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)的階段性目標(biāo)。

就在6月14日，據(jù)央行官網(wǎng)消息，央行決定即日起增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。

央行及時祭出相關(guān)政策，馳援銀行間市場的流動性；讓資金、讓交易員不再“慌”。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

低評級債“變故”

不僅是柳濤，記者發(fā)現(xiàn)，從6月份開始，逐漸有多家券商資管、私募等的債市交易員在進(jìn)行債市交易過程中，不同程度地被“資金慌”困擾。例如，柳濤對記者表示，非銀機(jī)構(gòu)拿評級為AA的城投債去質(zhì)押融資時，很難在當(dāng)下的金融市場中的機(jī)構(gòu)中“借”到錢。

柳濤稱，近一周來，不僅是評級為AA的城投債，只要是主體評級為AA+以下主體評級的信用債，都非常難與同業(yè)進(jìn)行質(zhì)押融資。債市信用債交易過程中，除了主體評級為AAA的國企債比較受歡迎外，甚至蔓延到了主體評級為AAA的民企債，在質(zhì)押融資的時也不如往常那么容易“借”到錢了。

作為債券交易過程中常規(guī)業(yè)務(wù)操作，債券質(zhì)押是非常傳統(tǒng)的交易方式，融資方可以獲得資金，以債券作為質(zhì)物進(jìn)行質(zhì)押，融資額度依據(jù)相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)券折算比率計(jì)算確定。而債券交易員通過互相質(zhì)押債券、拆借資金來獲取利差賺錢。

此前，柳濤表示，持有主體評級為AA、AA+的信用債的雖然很難從國有大行、保險資管等機(jī)構(gòu)“借”到錢，但是，在非銀同業(yè)之間還是相對容易“借”到錢。

與此同時，記者發(fā)現(xiàn)，此次債市“資金慌”并非是所有的金融機(jī)構(gòu)均有所遭遇，而是大多存在于非銀金融機(jī)構(gòu)中。非銀金融機(jī)構(gòu)指除商業(yè)銀行和專業(yè)銀行以外的所有金融機(jī)構(gòu)。主要包括公募基金、私募基金、信托、證券等機(jī)構(gòu)。

那又為何低評級債券卻如此“不受待見”、并深深困擾債券交易員呢？此次債市非銀機(jī)構(gòu)大規(guī)模遭遇“資金慌”與以往年前經(jīng)常發(fā)生的“資金慌”有何不同？

對此，柳濤對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，非銀機(jī)構(gòu)是大量低評級債券的持有者。一般情況下，債券主體評級越低，收益率也伴隨著越高，對于高收益的動機(jī)主要來自非銀，例如券商資管、自營、私募等機(jī)構(gòu)。而國有大行和保險資管更傾向于投長期、穩(wěn)健的產(chǎn)品，基本不持有主體評為在AA+（包含）以下的低評級債券。“近日債市交易過程中，低評級債券在被質(zhì)押融資“借”錢的時候受到了多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的‘排斥’。而非銀金融機(jī)構(gòu)又是低評級債券的主要持有者，因此，此次債市的‘資金慌’多在非銀金融機(jī)構(gòu)中。”柳濤對記者補(bǔ)充稱。

與之相反，利率債在債市交易過程中是最受歡迎的產(chǎn)品了。“利率債5分鐘就借到錢了，拿信用債2-3個小時有可能借不到錢。”柳濤對記者表示。由此可見，此次非銀金融機(jī)構(gòu)中的債券交易員感受到的“資金慌”，還停留在信用債市場的交易過程中。對此，一位保險資管的人表示，“當(dāng)下，體現(xiàn)出了利率債和貨幣基金的重要性了。”

而更讓柳濤“迷茫”的是，他認(rèn)為持續(xù)在非銀機(jī)構(gòu)中的債市交易，“資金慌”可能會持續(xù)到第三季度。

不缺錢，缺信用

記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下非銀機(jī)構(gòu)債券交易員面臨“資金荒”主要因?yàn)殂y行等機(jī)構(gòu)中的債券交易者對于低評級債券的信心缺乏。

柳濤對記者表示：“當(dāng)下的‘資金慌’不是整個金融市場中資金面緊張的問題，有的機(jī)構(gòu)賬面有資金，但不愿意出借資金給持有低評級債券的非銀機(jī)構(gòu)。銀行等機(jī)構(gòu)對于低評級信用債，尤其AA的信用債，直接不給質(zhì)押融資。導(dǎo)致了大家對于低評級信用債的信心越來越缺乏。”

進(jìn)入6月份，4只債券發(fā)生違約，其中包括騰邦集團(tuán)有限公司首次發(fā)生債券違約。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截止6月13日，2019年債券違約只數(shù)剛好突破100只。而2018年是債券違約大年，全年共有164只債券違約。另外，據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入6月份以來，近15只債券取消發(fā)行。而5月份全月取消發(fā)行債券數(shù)量也在15只左右。

此外，低評級的同業(yè)存單發(fā)行也維持低位。據(jù)國泰君安研究指出，存單發(fā)行需求弱于供給：計(jì)劃發(fā)行量上升，但發(fā)行成功率仍不高。一方面，隨著風(fēng)險事件的沖擊波消退，存單計(jì)劃發(fā)行量上升，本周前兩個交易日（6月10-11日）計(jì)劃發(fā)行量合計(jì)約為3100億，較前兩周分別增加了1600億和880億。但另一方面，市場對于存單的需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，AAA評級存單發(fā)行成功率已經(jīng)回升至90%以上，基本消化了事件性影響，AA+評級節(jié)后兩周基本持平，整體仍向好發(fā)展，但AA及以下評級發(fā)行成功率維持低位。

柳濤對記者表示，近日一些地方城商行的風(fēng)險事件令當(dāng)下機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險越來越敏感，其在做債券交易時，公司風(fēng)控部一般都提高了風(fēng)控要求，往日主體評級一般在AA+基本可以“借”到錢，現(xiàn)在隨著風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)提高，低評級債券便出現(xiàn)了現(xiàn)在的“連鎖反應(yīng)”。

“如果金融市場中資金面收緊，可能更難做。同時，質(zhì)押債券融資完全基于信任，如果機(jī)構(gòu)對于低評級債券的信心不修復(fù)的話，不排除有非銀行機(jī)構(gòu)的資金鏈出現(xiàn)問題。”柳濤對記者補(bǔ)充稱。

結(jié)構(gòu)化債券承壓

“如果非銀機(jī)構(gòu)持續(xù)在市場中難以使用低評級的債“借”到錢，或者有的銀行直接暫停與非銀機(jī)構(gòu)交易，這樣的情況繼續(xù)持續(xù)下去，很多結(jié)構(gòu)化的賬戶可能會發(fā)生違約。”柳濤無奈的對記者表示。

對于柳濤而言，作為一個在券商資管工作的交易員，近一個周應(yīng)該是到處去“找”錢，勉強(qiáng)艱難度過。但是，近期需要再用持有的債券去質(zhì)押融將近一個億，用于贖回即已經(jīng)質(zhì)押出去的將要到期的一只債。而目前部門賬戶中可以用的券只有主體評級為AA的債券，令他對于下周的交易擔(dān)憂。

而柳濤慶幸的是，他并未持有通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券。不僅是柳濤，債市中多家機(jī)構(gòu)對于結(jié)構(gòu)化債券的風(fēng)險也非常警惕。6月12日，市場傳海通資管結(jié)構(gòu)化債券賬戶“爆倉。”當(dāng)時引起債市爭議。緊接著，記者獨(dú)家獲悉，6月13日，海通資管針對“結(jié)構(gòu)化債券賬戶爆倉”澄清，第一，海通資管旗下沒有任何結(jié)構(gòu)化債券賬戶，更不存在爆倉的情形；第二，截至2019年6月12日17點(diǎn)，海通資管沒有任何賬戶存在回購或買券未清償?shù)那闆r。

何為結(jié)構(gòu)化債券賬戶，為何柳濤對于結(jié)構(gòu)化債券如此擔(dān)憂呢？結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行有哪些風(fēng)險呢？為何非銀交易“資金慌”，會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化債券承壓呢？

據(jù)光大證券研究報(bào)告曾指出，債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級”和“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”等模式。對于債券發(fā)行人而言，一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量，不浪費(fèi)批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的表觀票面利率。事實(shí)上，表觀發(fā)行量的增加以及表觀票面利率的降低有利于引導(dǎo)市場恢復(fù)對該發(fā)行人（甚至是該類發(fā)行人）的信心，這在當(dāng)前的環(huán)境下尤為重要。

而關(guān)于結(jié)構(gòu)化債券的風(fēng)險，光大證券表示，交易結(jié)構(gòu)可能會干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內(nèi)含的風(fēng)險。資金供給方可能將發(fā)行人購買理財(cái)產(chǎn)品視為一種信用增進(jìn)行為，但實(shí)際上發(fā)行人所購買的金額無法對債券的信用風(fēng)險進(jìn)行全覆蓋。因此，在債券違約時資金供給方仍可能遭受損失。

但是，柳濤對記者表示，很多債券為了發(fā)行成功，選擇了結(jié)構(gòu)化的方式來發(fā)行，多數(shù)主體評級都在AA或者AA+。而現(xiàn)在主體評為AA+的券都不容易質(zhì)押“借”錢了，很多結(jié)構(gòu)化的債都是AA評級的，就更加難了。

因此，柳濤對于結(jié)構(gòu)化債券的流動性持有非常大的擔(dān)憂。同時，一位債市從業(yè)者評價稱，“我對監(jiān)管體系很有信心，信用也不會如此消滅。此外，市場至少是高等級債券不會有流動性沖擊式大幅調(diào)整，更不會發(fā)生大范圍傳染性事件。”

6月9日，央行官網(wǎng)披露，近日，金融委辦公室召開會議，研究維護(hù)同業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定工作。會上，參會銀行表示，雖然前幾天同業(yè)市場出現(xiàn)一些波動，但目前已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，下一步對其他中小銀行開展的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模將保持穩(wěn)定，自覺維護(hù)市場秩序。人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)，將繼續(xù)支持中小銀行健康發(fā)展，密切監(jiān)測市場運(yùn)行情況，嚴(yán)肅查處擾亂市場秩序的行為。人民銀行將運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持金融市場流動性合理充裕，并對中小銀行提供定向流動性支持。

柳濤也對記者表示，希望監(jiān)管關(guān)注到非銀機(jī)構(gòu)債券交易時近期難“借”錢的現(xiàn)象，并給與關(guān)注。

而對于金融市場的問題，監(jiān)管層一直密切關(guān)注。6月13日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴6月13日出席第11屆陸家嘴論壇表示，目前金融機(jī)構(gòu)要防止順周期心理和預(yù)期帶來的某種收縮效應(yīng)。實(shí)際上這種收縮對金融機(jī)構(gòu)本身是有風(fēng)險的。金融管理部門要注意加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，保持流動性的合理充裕。

此外，劉鶴認(rèn)為形勢正在全面的好轉(zhuǎn)，大局已經(jīng)得到穩(wěn)定。我們對一些比較突出的風(fēng)險點(diǎn)進(jìn)行了精準(zhǔn)拆彈，這嚴(yán)肅了市場紀(jì)律，消除了其對國民經(jīng)濟(jì)和公共利益可能造成的傷害，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，也豐富了監(jiān)管部門的處置經(jīng)驗(yàn)。可以說我們實(shí)現(xiàn)了防范化解金融風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)的階段性目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤