近兩年A股八成藥企破發背后：一級市場反思破發根源，醫藥投資或進入覺醒年代

無論是一級市場還是二級市場，投資醫藥企業的難度越來越大，行情的波動持續刺激各界投資人的敏感神經。然而，把脈行業出現的問題，部分業績難及估值的成長性證偽或排其次，創投界稍顯急功近利的催熟風氣影響深遠，隨著此前越來越多資本瞄準“二期臨床”項目發動在一級市場的投機，大量缺乏代次更新及研發能力的藥企正被市場遺棄，醫藥投資領域進入覺醒年代。 2020年至今A股近八成藥企破發，新年再增10例 2020年以來，A股IPO進程明顯加快，在科創板助力下，生物醫藥類企業上市速率明顯加快。Wind數據統計，截至2022年2月27日，兩年多時間里42家生物醫藥類企業首發上市成功，其中絕大多數在科創板。 然而，由于上市門檻降低，一眾藥企的上市盈利指標不盡如人意，特別是涉及高研發低商業落地項目的企業，業績變臉或主業遭遇瓶頸的問題持續遭到二級市場投資人回避。 2月25日，百濟神州發布的業績快報顯示，去年，該公司實現營業總收入75.9億元、同比增長257.9%，凈利潤虧損97.5億元，而在前一年是虧損113.8億元。這樣的數據或在業內早有預期，其在A股上市首日便遭遇破發，彼時外界對其超高研發投入透支企業經營的做法不甚贊同。 但百濟神州的案例并不是孤例。《每日經濟新聞》記者結合Wind數據統計發現，2022年以來，前述42家生物醫藥類次新股中，已有22家破發（其中今年新增10家），其中絕大多數企業2021年業績快報未見盈利；放眼全部225家生物醫藥類企業，有176家股價已破發，破發率達到八成。 “醫藥股‘破發’案例逐漸增多，是因為疊加在兩個重要的情緒周期當中。”北京地區一家大型券商投行部項目組負責人在接受每經記者采訪時這樣說道。 該位人士所講的兩個情緒周期，一方面來自注冊制下發審部門對擬上市企業盈利能力的收緊，另一方面是出于政策影響下的前期“抱團”瓦解。兩個周期疊加之下，質量不佳或市值較小的次新股成為投機炒作的眾矢之的被重點盯防，而大多數的機構投資人顯然要對其回避。Wind統計顯示，截至2022年2月27日，生物醫藥指數距2020年7181.06高點已跌去37.46%，僅2022年內跌幅就已超過10%，達10.26%。 藥企上市沖動被資本裹挾，破發的根源在一級市場？ 對于本輪醫藥股的大跌，外行看熱鬧的人多在所謂機構“抱團”瓦解下的后遺癥難消除，但內行人士卻明確表示，這是新一輪的醫藥股洗牌，有投資界人士明確表示，藥企上市的沖動正在被資本裹挾，最終導致劣幣驅逐良幣。 從目前破發的現象來看，整個醫藥股或與之相關的領域都有比較大的調整，有觀點認為，問題的根源在于一級市場，而非股市本身。 華南一位從事股權投資的投資總監告訴《每日經濟新聞》記者說，這樣的調整是一個普調，背后的邏輯在于業內對集中上市的醫藥類企業預期過高，特別是港交所在2018年修改《上市規則》中引入18A之后，無論是上市準入還是投機套利都打開了一道門，但投機顯然是不對的。 “在這種預期之下，會導致劣幣驅逐良幣，資金高度關注短平快，最典型的一類就是‘搶投’二期臨床開發，然后助推上市，這是港股當中有投行背景的投資機構擅長做的偏套利操作。”簡單說來，就是盡快滿足上市的要求——“允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請”。 具體的做法是，機構采用較低成本‘搶投’一個項目，然后找到職業經理人打理項目公司業務，完成了被投企業的公司化包裝進而初具上市雛形，盡管給予團隊高昂的工資，但實際上徒有其表，上市6個月到一年等待退出時依然存在差價，不達預期。 “這是基于產業背景的套利行為。”該人士指出，不同于聚焦單個項目的長期“陪跑”，“搶投”二期臨床項目再上市的效率可能比Pre-IPO還要高。核心的投資動機在于，項目在完善二期臨床驗證之后，已具備上市條件，而對于項目主管單位來說，融資的目的大多不在于跟進三期臨床開發或迭代更新，而是伙同投資方一起對剩余擬投入二期臨床的項目再做耕耘。 如此一來，多數企業在上市之后成為空殼公司，既沒有實際資金搞研發，也沒有成型的商業資源，管理團隊的去留甚至也成了問題。“因此，實際上科創板已經提出一個意見，就是要在類似搶投二期臨床項目的案例中加強核心研發能力的審核，如果科創屬性不足，在政策上實際就已經收緊了，也是劣幣開始出清的過程。”該人士說道。 因此，放寬醫藥公司上市準入門檻被資本當做投機漏洞的機構有不少，而這樣的做法勢必導致大量資本涌進該領域，最終的結果就是同類產品越來越多，高度同質化。北京一家專做醫藥投資的機構人士就表示，即便能進入二期臨床的藥物很多，但對于大分子生物藥來說，其實靶點是相對稀缺的，小分子稍微豐富一些，但實際上也是相對稀缺的現狀。 再加上國內集采的政策，價格戰或讓更多藥企面臨生存壓力。北京這位投資人告訴記者，一般來說，獨家品種的價格還是比較堅挺的，“假如3家以上甚至超過5家，價格基本上是很低的，折扣比較大，這對理性的二級市場投資人來說，對于一個藥企的評價是基于它的核心品種未來現金流的峰值銷售，顯然壓力很大。” 他補充道，“如果集采的影響持續存在，即使現在價格相對比較合適，那么三五年之后只要進一次集采，可能價格就一半、甚至70%都被砍掉了，所以估值的話實際上是有隱憂的。”這也就解釋了為什么現在很多業內人士不看好醫藥股的原因，大部分企業的核心競爭力依然偏弱，沒有自主研發的能力，也就失去了長期長線增長的動力。 好企業絕對數量在上升，比例卻在下降 說到行業的整體研發內功不足，自然涉及機構投研體系中的風控問題，特別是針對目前狀況，投資醫藥企業是否還能有序進行，股權退出的實操難易度會否增加。但據記者調研來看，業界對于醫藥股的投資還有信心，但要認清現實的是，雖然好企業絕對數量在上升，比例卻在下降。 前述華南投資總監表示，好企業數量是比過去3~5年要多的，這得益于技術進步發展的迅速，但是從相對比例來說，由于大量劣幣進場，優質企業的占比逐年下降。 前述北京投資界人士也表示，如果大家拼的是速度，而不看重藥效，不看重制藥工藝，就很難超過現有進口藥的水平。而事實上，對于藥物研發的核心又在于代次的更新，而當我們在進口藥上一代基礎下都無法突破的話，而進口藥企業繼續在新的藥物代次創新，那勢必會更加拉大國內外的差距。 據介紹，從動力的視角來看，假如說技術上沒有代際差異，國外的原研藥廠一般都會把一個最優的產品優化推出來。前述華南投資總監表示，從一個藥品整個的生命周期來看，最大的成本不是研發的成本，而是它的市場的成本。 他解釋說，假如說一個產品有瑕疵，即便推出產品快一點，但是只能打65分，那么這個產品的生命周期就會很短，也許只有5年甚至8年就淘汰了。這對藥企來說是大忌，“相當于前3~4年都是做了市場培訓，結果被比他晚三年做得出來的更優秀產品超越，很有可能就把它市場教育的成果全部收割掉了。” 因此，國內在大量普及仿制藥研發生產的過程中，雖然吸引大量資本，但考慮到進口原研藥的創新或此前代次藥物的迭代更新，未來給予國內市場藥品市場的沖擊風險猶存，很多藥企也正是明白這一點，所以一步趕不上，步步趕不上，漸漸失去了創新的動力，但這是惡性循環，極易造成資源浪費。 但需要指出的是，目前引進的多數藥品實際上還都處于早期品種，如一些腫瘤藥，國外原研廠家代次也相對早期，因此國內企業在研發創新的過程中，依然有希望在技術理解層面彎道超車，這也是近年來部分資本關注的焦點，但差距始終明顯是現實。華南投資總監表示，這種緊跟式的策略最大的優勢在于成本低廉，而國外做代次研發的經費一個品種5億~10億美元是常有的事情。 賽道估值分化嚴重，投資需在選擇中進行 醫藥股在二級市場上的估值“退燒”明顯，但在一級市場的熱度依然不減，相比于十年前機構無人問津的態勢，自從有了自主研發政策導向和產業資本的傾斜之后，相當數量的機構投資人重倉其中，但醫藥行業相對分散，產業鏈較長，因此并非大一統的高估狀態，而是兩極分化嚴重。 深圳某創投界人士告訴記者，“對于一些領域，比如前一階段的新冠mRNA疫苗，第一批產品估值都上百億，但第一批幾乎沒有產品化機會，這部分都已經上百億估值，那第二批乃至后代產品顯然是被高估的。” “然而另外一些估值卻在回落，主要是一些在市場認可上存在分歧的產品，競爭優勢大不如前，再加上機構采取了相對保守的投資策略，無論是二級市場還是創投界都回落得很明顯。”該人士的觀點與前述華南投資總監不謀而合，他也表示，部分只進入二期臨床的藥物就草率入市，給市場帶來極大的投研壓力，從藥物療效功能性來說，同質化程度極高。 所以，找到在技術理解層面有世界先進水平的藥企，并給予一定的資金、時間上的等待與陪護，是繼續關注藥企投資的機構心聲。與此同時，并購作為國外很多藥物研發項目最主要的投資退出途徑，在國內恰恰被當做唯IPO論處，這也導致很多項目催熟上市，反而不利于項目的進一步完善，因此，改善投資退出的觀念也是目前投資界繼續調整的思路之一。 前述華南投資總監告訴記者，對醫藥項目來說，IPO上市或不是檢驗其價值的金標準，而是被并購。“投資機構必須要有終局意識，即推向市場，而非投機退出股權；上市公司也要考慮并購的風險，如果是沒有特色的項目，為上市企業帶不來盈利效果，那項目可能連并購的價值都不存在。” 總結來看，現在的機構投資人越來越注重選擇和把關，對早期項目，機構看重技術的領先性、成熟性等，以及技術產業化的中間環節和風險，以及市場爆發力；對成長性項目而言，大多關注拐點優勢，包括政策性的拐點，也包括產品獲批行政審批上的拐點，也包括了一些其他因素造成的招投標市場化運作當中的一些拐點。 長按識別二維碼，前往“場景匯”APP 免責聲明：每經路演·場景匯旨在為創業者與投資人搭建互動交流、精準對接平臺，我們將定期深度報道優秀創業公司和創業項目，所選用的素材均來自于公開資料和采訪，請各位投資人謹慎判斷、預防風險。