專訪人大重陽金融研究院劉英：穩(wěn)定幣并非無風險，穩(wěn)定性取決于儲備資產等 | 祛魅穩(wěn)定幣

每經記者｜王嘉琦    每經編輯｜蘭素英    

編者按：隨著《天才法案》（Genius Act）的簽署，中國香港的《穩(wěn)定幣條例》即將于8月1日生效，以及歐盟委員會已于6月下旬通過《加密資產市場條例》補充修正案，全球穩(wěn)定幣領域正迎來“窗口期”?！睹咳战洕侣劇诽貏e策劃推出“祛魅穩(wěn)定幣”系列專訪，邀請多位頂尖學者，試圖穿透穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”表象，拆解其底層運行機制，展開兼具專業(yè)深度與現(xiàn)實價值的全方位討論。

據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計，2024年第四季度美元在全球官方儲備中的份額已降至57.8%的歷史低位。在此背景下，為維持美元在全球貨幣體系中的主導地位，美國試圖在數(shù)字經濟時代為美元尋找新的增長極，并延伸其影響力。

而當下對應美元或美債的穩(wěn)定幣占比高達99%，已成為全球金融領域不可忽視的力量。最近一個月，美國強推并通過相關穩(wěn)定幣立法，企圖鞏固并提升美元在全球貨幣體系中的主導地位。

中國人民大學重陽金融研究院國別研究部研究員劉英在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，穩(wěn)定幣存在三大結構性缺陷，無法擔當貨幣體系的支柱角色。穩(wěn)定幣缺乏主權信用背書，且不同發(fā)行方的穩(wěn)定幣存在信任壁壘和互操作性問題，無法保證像法幣一樣具有單一性。同時，發(fā)行方的資產負債表無法靈活擴張收縮，難以承擔穩(wěn)定宏觀經濟的重任。

她同時對記者指出，穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”依賴于其儲備資產構成的穩(wěn)健性、流動性、可靠性、透明度等，以及發(fā)行方能否在任何市場環(huán)境下確保其1:1的贖回承諾。

以下是專訪實錄：

美國穩(wěn)定幣立法企圖制定全球數(shù)字貨幣游戲規(guī)則

美國在一個月內強推并通過穩(wěn)定幣立法，其核心意圖在于“鞏固提升美元在全球貨幣體系中的主導地位”，在美國乃至全球延伸美元的數(shù)字霸權。這背后是一套更為隱蔽且高度數(shù)字化的“美元霸權新套路”，以此在美國乃至全球延伸美元的數(shù)字霸權。

當下對應美元或美債的穩(wěn)定幣占比高達99%，在市場中占據(jù)絕對主導地位。通過立法，美國將美元穩(wěn)定幣強行打造并捆綁為連接加密世界與現(xiàn)實世界的“核心橋梁”，借助美元主導的穩(wěn)定幣以及以美元穩(wěn)定幣結算的加密數(shù)字貨幣市場，擴大美元在新型加密數(shù)字貨幣領域的影響力。

穩(wěn)定幣法案將為美元穩(wěn)定幣提供明確的監(jiān)管框架，吸引更多機構和技術創(chuàng)新參與，將這一“新套路”法律化、固定化。這并非簡單的“支持創(chuàng)新發(fā)展”，而是通過制定全球數(shù)字貨幣的游戲規(guī)則，進一步強化美國在全球加密市場的領導力和虹吸力。

此舉既維護傳統(tǒng)美元霸權，更是將美元霸權數(shù)字化、智能化、無邊界化的新嘗試。它試圖讓美元以一種前所未有的方式，深入全球數(shù)字經濟的每一個角落，形成一種更具韌性且難以被挑戰(zhàn)的“數(shù)字美元霸權”。

通過構筑“美元發(fā)行—美元穩(wěn)定幣—加密貨幣交易—美債投資”的所謂的閉環(huán)，這一舉措不僅確保了美元在數(shù)字資產交易中的主導地位，也試圖為美國巨額國債提供隱形的、持續(xù)的全球性資金池，間接化解部分短期美債壓力。

USDT發(fā)行方Tether的驚人利潤率正是該模式的直接體現(xiàn)。目前，其核心利潤來源并非交易手續(xù)費，而是將其龐大的穩(wěn)定幣儲備資金投資于高收益的美債等資產所產生的投資收益。

截至2025年5月底，全球穩(wěn)定幣市場規(guī)模已超過2500億美元，其中絕大部分是美元穩(wěn)定幣，且這些穩(wěn)定幣儲備資金的80%都投向了美債。在這種模式下，Tether公司就像一家坐擁巨額免息存款的“準銀行”，通過投資這些穩(wěn)定幣儲備資產“存款”獲得豐厚回報。

然而，這種模式是典型的“雙刃劍”。 一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行方購買短期美債，對市場起到了部分的“消化”作用。另一方面，一旦市場恐慌或穩(wěn)定幣出現(xiàn)大規(guī)模贖回潮，發(fā)行方為滿足兌付需求，將不得不被迫拋售美債，可能導致美債價格大跌，從而對美債市場的穩(wěn)定性造成系統(tǒng)性沖擊。

三大硬傷制約，穩(wěn)定幣難成貨幣體系支柱

圖片來源：視覺中國-VCG211374580592

穩(wěn)定幣的擴張，特別是美元穩(wěn)定幣的無序擴張，已引發(fā)全球主要央行的高度警惕。

英國央行、歐洲央行等機構警告稱，穩(wěn)定幣可能破壞貨幣主權、擠壓銀行存款，并給新興市場帶來資本外逃的風險。這些擔憂并非憑空捏造，而是基于對穩(wěn)定幣特性及其潛在負面影響的深刻洞察。

由于穩(wěn)定幣具有匿名性、跨境流動便捷和低交易成本的特點，一些國家的企業(yè)和個人可能將本國存款換成穩(wěn)定幣以避免貨幣貶值或逃避資本管制等，這必然會擠壓部分銀行存款，削弱本幣流通基礎，甚至導致監(jiān)管套利，乃至影響貨幣政策傳導效果，甚至引發(fā)資本外逃，沖擊金融穩(wěn)定。

國際清算銀行（BIS）在其報告中更明確指出，穩(wěn)定幣在三大維度存在結構性缺陷，無法擔當貨幣體系的支柱角色，僅能發(fā)揮輔助作用。

單一性缺陷：現(xiàn)實貨幣或法定貨幣滿足“無因原則”（NAQ），即交易雙方無需做任何盡職調查。盡管穩(wěn)定幣錨定的是法定貨幣或其他資產，但其并不擁有一國的主權信用做背書，其交易方可能需要檢查穩(wěn)定幣背后的儲備資產。同時，市場上存在不同發(fā)行方的穩(wěn)定幣，相互之間存在信任壁壘和互操作性問題，無法像法幣一樣保證單一性。

彈性缺陷：一個貨幣體系需要根據(jù)經濟狀況靈活擴張或收縮貨幣供應，這是中央銀行實施貨幣政策的關鍵。比如美聯(lián)儲五年前把資產負債表迅速擴張到接近9萬億美元的規(guī)模，現(xiàn)在縮表到6.6萬億美元左右。 

而穩(wěn)定幣發(fā)行者的資產負債表不能隨意擴張或收縮，難以承擔穩(wěn)定宏觀經濟的重任。

穩(wěn)定幣需要1：1儲備資產保證全額支付，無法在監(jiān)管范圍內彈性擴張或收縮資產負債表。其發(fā)行和贖回機制的彈性受限于發(fā)行方對其儲備資產的獲取能力，存在一定的不確定性。當大規(guī)模贖回發(fā)生時，儲備資產的快速清算可能引發(fā)市場恐慌，算法穩(wěn)定幣甚至會有“價值歸零”的風險。

完整性缺陷：作為數(shù)字不記名工具，穩(wěn)定幣可以在不同平臺和錢包中跨境自由流通，這使其容易受到KYC（了解客戶）合規(guī)性缺陷的影響，從而為非法活動提供便利。

穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”不僅依賴于儲備資產，而且涉及法律地位、風險管理、數(shù)據(jù)隱私和消費者保護等多重維度，由此完整性面臨著較為嚴峻的挑戰(zhàn)。

UST崩盤警示：穩(wěn)定幣≠無風險

圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝

穩(wěn)定幣是一種特殊的加密數(shù)字貨幣，錨定法定貨幣、短期債券或黃金等資產。其本質可以通俗地理解為資產數(shù)字代幣，將“數(shù)字支付 + 價值錨定”合二為一，旨在復制法幣價值穩(wěn)定的特質，使其能夠在數(shù)字世界中扮演類似傳統(tǒng)貨幣的角色。

然而，普通人對穩(wěn)定幣最致命的誤解，是將其“穩(wěn)定性”等同于傳統(tǒng)法幣的“絕對無風險”，誤以為它可以絕對“穩(wěn)定”。法幣的“堅實背書”源于國家主權信用和中央銀行的無限法償保證。相比之下，穩(wěn)定幣是由私人部門發(fā)行，而非央行發(fā)行，其穩(wěn)定性是法定貨幣“派生性”的，完全取決于發(fā)行方基于其儲備資產所作出的償付承諾。

這種依賴私人信用的“穩(wěn)定性”是較為脆弱的。穩(wěn)定幣價格并非總是一直穩(wěn)定的，即使是主流穩(wěn)定幣也經歷過劇烈波動的時刻。2022年算法穩(wěn)定幣UST的崩盤，其市值在短時間內蒸發(fā)99.6%以上，價值幾乎歸零，便是對這種脆弱性的極端例證。即便是資產抵押型穩(wěn)定幣，當其托管銀行在2023年初倒閉時，也曾出現(xiàn)價格大幅波動的情況。

因此，穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”依賴于其儲備資產構成的穩(wěn)健性、流動性、可靠性、透明度等，以及發(fā)行方能否在任何市場環(huán)境下確保其1:1的贖回承諾。

搶跑穩(wěn)定幣監(jiān)管，中國香港劍指數(shù)字金融新賽道

在美元穩(wěn)定幣占據(jù)絕對主導地位，且全球對其風險日益警惕的背景下，中國香港敢于在穩(wěn)定幣監(jiān)管領域先行一步，這背后有深遠的戰(zhàn)略布局。

作為國際金融中心，中國香港深諳數(shù)字金融領域的“時間窗口”和“網絡效應”，不甘在全球數(shù)字貨幣競賽中落后。

而且，中國香港作為全球最大的離岸人民幣交易中心，擁有健全的金融基礎設施和豐富的國際金融監(jiān)管經驗，具備先行布局的硬實力與軟實力。

近年來，中國香港積極完善穩(wěn)定幣和加密數(shù)字貨幣的監(jiān)管機制，推出一系列連貫而前瞻性的立法和監(jiān)管實踐。其在2024年7月已推出穩(wěn)定幣發(fā)行沙盒測試機制，《穩(wěn)定幣條例草案》又在今年5月在立法會三讀通過，為穩(wěn)定幣的合法發(fā)行和交易提供了堅實而清晰的法律基礎與監(jiān)管保障，大大降低了市場參與者的不確定性，有利于吸引更多有實力的大銀行與大企業(yè)申請牌照。中國香港穩(wěn)定幣牌照的推出，將為全球投資者提供更多元的數(shù)字資產選擇。

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