三大頑疾造就A股市場“不死鳥”

易憲容認為，企業一旦上市，地方政府就形成了很多與上市公司有關的既得利益集團阻礙退市

開篇語：近日，證監會主席肖鋼表示，上市公司退市制度是資本市場一項重要的基礎性制度，要逐步實現退市制度的常態化。下一步，要嚴格執行新的退市制度，實現資本市場資源配置效率最大化。肖主席提出的退市制度的常態化表明了監管部門的態度，本報擬圍繞退市制度常態化組織多角度的系列深度報道，探究推行退市制度存在哪些阻礙因素，以及如何實現退市常態化。

近日，證監會主席肖鋼表示，上市公司退市制度是資本市場一項重要的基礎性制度，要逐步實現退市制度的常態化。下一步，要嚴格執行新的退市制度，實現資本市場資源配置效率最大化。

讓喪失上市條件的上市公司退出資本市場，是發達資本市場共同遵循的基本原則，但對于A股市場來說，卻變得舉步維艱。大批“帶帽”的“僵尸企業”僵而不死，讓A股市場形成了“難進更難出”的尷尬局面，一直以來飽受市場詬病。

“退市制度是保證市場優勝劣汰的重要機制，也是證券市場資源正確配置的重要手段，長期以來，我國股票市場難進更難出，在一定程度上阻礙了市場定價功能和資源配置功能的發揮。”英大證券首席經濟學家李大霄在接受《證券日報》記者采訪時表示。

從最新統計數據來看，截至3月16日，A股上市公司總數為2537家，但滬深兩市退市的企業家共計88家，而績差企業因連續虧損而退市的不足50家，占A股上市企業總數不足2%。由此來看，退市制度的實施仍然是任重而道遠。

那么，是什么原因導致這些瀕臨退市的企業能一直“茍延殘喘”，讓A股不能形成一池活水呢？

投資者保護制度缺位

“在正常的市場條件下，想獲得高收益，就應該具有承擔高風險的心理準備，這就是市場競爭的買者自負原則。”中國社會科學院金融研究所研究員易憲容在接受《證券日報》記者采訪時指出，如果法律監管體系嚴密，能夠保證中小投資者在信息完整真實和沒有欺詐的市場下投資上市公司，那么上市公司因財務狀況和經營業績惡化退出市場而導致的投資者的損失，應該由投資者自己來承擔。

“但實際上，有些上市公司的失敗并不是市場失敗所造成，而主要是存在企業經營者腐敗、大股東違規行為等原因造成。如果這類上市公司破產或退市，而把股市的風險完全轉嫁給無辜的中小投資者，即讓中小投資者來承擔并非真正由市場帶來的風險。這種情況一旦出現，中小股民豈有不積極抗爭之理？”易憲容說。

李大霄認為，造成退市難的主要原因在于退市可能會造成較大的社會震蕩。“從投資者、監管層和市場機制來看，這三方面對于退市目前都沒有做好準備。首先，投資者還沒有習慣上市公司有進有退，總覺得一旦上市就不會退市，心理沒有建立起相應的預期；其次，與建立銀行存款保險制度類似，上市公司一旦退市，帶來的風險較大，而監管層目前還沒有建立退市后續的相應保險制度，如投資者保護制度等；最后，目前股票發行注冊制還沒有實現，A股市場IPO對于上市公司而言比較難，這使得上市公司變成了稀缺資源，造成市場供不應求的狀況。公司好不容易上市，如果再退市成本非常大，所以這也是造成退市難的一個原因。”

“僵尸企業”喜好鉆制度漏洞

一位不愿具名的券商人士告訴記者，《證券法》主要是以在具有最近三年連續虧損的情形下的信息披露方面的要求為標準的，利潤標準人為操縱的可能性比較大，退市程序在時間上也偏長。部分ST公司雖然主營業務不濟，經營困難，利潤渠道狹窄，但仍可以通過變賣資產、財政補貼和銀行免息等手段來獲得“曇花一現”式的盈利，從而容易鉆空子，使得這些公司輕易擺脫退市風險。

據記者了解，一些上市公司利用三年連續虧損的制度漏洞，在年報中進行“二一二”式的操作，即連續兩年虧損，第三年通過財務操縱等手段來扭轉盈虧，接著再連續兩年虧損，又實現扭虧為盈，以規避退市風險。如數據顯示，*ST中華A，1997年到2012年的16年里，有整整12年在虧損，僅有的4年盈利都是微利，截至2012年年底每股凈資產已為負3.10元。

“單純從退市難的角度解決退市難，是解決不了的。”此前，中央財經大學教授賀強曾對《證券日報》記者表示，退市難與發行上市的體制密切相關。1998年以前發行制度是審批制，出現很多問題，尤其是上市公司造假嚴重，后來在《證券法》出臺以后，上市公司進行過度包裝的問題仍然存在。上市公司一旦上市，投資者就必然認為就是好公司，因為經過了發審委的嚴格審查。

“如果上市公司因造假要摘牌，就會變得很難處理。如果不摘牌，還能交易，投資者就似乎還有一線希望，如果摘牌的話就血本無歸了。”賀強說。

地方政府利益關系糾葛

“還有一個非常重要的原因。”易憲容指出，由于各上市公司都隸屬于各級政府，所以當地上市公司退出，不僅對為政者的政績與形象會有所損害，而且會損失很大的利益。為了保證上市公司本身的殼資源得到充分利用，地方政府就會充分利用其職權把轄下的社會資源不斷地注入面臨退市的上市公司。在地方政府的授意下，進行資產重組也就成了近幾年上市公司扭虧的慣用模式，也就是將屬于地方的優質企業去置換已瀕臨破產的上市公司。“這樣做既可以保住本地企業的上市資格，又可以讓自己政績保住好的形象。”

記者了解到，昌九生化曾于2011年11月4日宣布，江西省國資委同意給予其經營性財政補貼共計1.6億元，此次財政補貼記入2011年損益，直接導致當年的*ST昌九扭虧為盈。

易憲容認為，企業一旦上市，地方政府就形成了很多與上市公司有關的既得利益集團。如果退市，勢必影響到這些人的榮辱、經濟利益、日后安置等一系列敏感問題，因此，利用這種既得利益關系反對上市公司退出也就會十分頻繁，這自然會給退市機制的實施增加重重困難。