全通教育業務成色解構：拳頭產品失色 盈利能力能界定

⊙記者 郭成林 祁豆豆 ○編輯 吳正懿

公開數據顯示：截至2014年末，全通教育學生用戶近100萬，公司預計2015年學生用戶可增至500萬。全通教育在致投資者的一封信中稱：“全課網計劃以硬件免費送、軟件免費用、服務支持隨時到的模式，在三年內為200個城市、20000所學校、40萬個班級、1億多學生提供互聯網教育服務。”

相關研報大膽預測，以目前收費較高的產品個性化學習包(360元/年)為例，目前有100萬的學生用戶，預計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業收入，以此商業模式估算，凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

牛市必然夾雜著泡沫，但全通教育的K線依舊吸睛。

質疑的聲浪從未休止，但這并不妨礙全通教育股價一路攀升。截至5月25日收盤，全通教育的總市值約371億元，動態市盈率逾1600倍。

這意味著什么？同向看，在美上市的行業標桿新東方總市值不過38億美元、市盈率約19倍，全通成為中國最大教育上市公司；縱向論，全通估值遠超創業板平均100倍PE，除權前坐穩第一高價股寶座。

投資者看到的卻是一幅割裂的圖景——一面是，上市一年半，全通教育股價累計漲幅近20倍；另一面則是，公司近三年利潤原地踏步、毛利率水平逐步走低、2015年一季度業績下滑，以及拳頭業務“校訊通”的日薄西山。

全通教育股價與基本面的“脫軌”，其擁躉歸結的原因主要有三：全課網的爆發式增長；持續并購帶來業績補充與流量入口；在線教育閉環生態圈的無限前景。

歷時一月，上證報記者采訪了多位在線教育權威人士及券商研究人員，試圖對全通教育的業務成色進行全面解構。但囿于全通教育的信息披露有限，記者無法對全課網的用戶、收入等數據進行準確推算，但依據有限的公開資料掐算的多筆經營賬(詳見下文)顯示，公司及其推崇者口中的 “付費用戶及收入利潤爆發式增長”幾乎是不可能完成的任務。

“全課網的資源與實力究竟如何？與‘淘寶同學’、‘度學堂’、‘騰訊課堂’、‘100教育’競爭有何勝算？公司公告屢屢對全課網ARPU、DAU、MAU等核心數據避而不談，讓我們霧里看花。”一位教育業金牌研究員對上證報記者說。

“做教育生態圈的方向肯定是對的，但問題是，憑什么全通能在激烈競爭中取勝？需要一段時間來證實或證偽。”一位基金經理也告訴記者，“但這過程中，股價已遠遠脫離基本面，而始作俑者早以各種方式退出。誰真正關心做不做得成？”

有分析人士指出，盛名之下，為證明自己，全通教育有必要詳細披露各細分業務付費用戶情況、數量、活躍度等諸項核心經營數據，并就未來三個月乃至一年的數據給出明確預判，以穩定投資者預期。

在許多人眼里，故事遠比業績重要。解析全通教育的資本運作手腕：引入吳鷹等股東、業務下滑前及時上市、通過并購擴大體量填實利潤、轉型故事持續推高股價、再并購再融資。

全通教育并非孤例。在“互聯網+”的風口上，A股數十只股票躋身“百元股”陣營，其突出共性是小盤、次新、高市盈率、互聯網或金融或高科技。更深一層看，全通教育映射的是A股投機思維及制度建設的現況：IPO制度下優質互聯網與高科技投資標的稀缺、并購重組與股價操縱在監管上的模糊邊界、公募基金非理性投資的“坐莊”痕跡……

全課網核心數據缺失

未來三年，全課網究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰略目標相比，全通教育增值產品的真實數據難以準確估算

全通教育究竟講了一個怎樣的轉型故事？

在多個城市的“校訊通”陸續被叫停后，全通教育去年開始業務轉型，并將在線教育市場鎖定K12(幼兒園到十二年級)。

2014年8月，全通教育正式發布互聯網教育平臺全課網。其業務模式是，圍繞“校園和班級教學應用場景”以及“家庭學習和交流應用場景”，提供多點在線應用，深度服務教師、學生和家長用戶。

全通教育的股價因此被點燃。

具體而言，全課網主要通過閱卷系統、作業平臺、大型競賽活動等方式對學生學習能力進行數據收集及分析，并提供語、數、英三科個性化學習內容及服務。全通教育董秘辦對記者表示，“全課網是我們自己開發的平臺，可以在手機上用，這塊有APP、微信、H5等渠道。”

未來三年，全課網究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰略目標相比，全通教育增值產品的真實數據遮遮掩掩，難以準確估算。

記者檢索公司所有公開信息披露。截至4月21日，全課網共有近2418所學校、約42239位老師、超181萬名學生、超378萬名家長正在使用。但客觀而言，用戶數的增長并不能直接反映付費用戶的增長，公司的營收和利潤直接取決于付費用戶。

盡管全通對付費用戶數據直接披露甚少，不過以公司一款“慧成長”的增值服務產品為例，截至2014年末，慧成長服務用戶超過320萬人，付費用戶約70萬人，付費用戶只占到服務用戶的21.88%。

再推算全課網所構建產品體系的ARPU(每用戶平均收入)值，這決定了全通教育將用戶轉為利潤的水平。

記者整理公司披露所有公開數據，進行估算，以“成長幫手”這一增值產品為例，目前該產品在7個省份進行推廣，廣東省內是8元/月，省外是10元/月，公司和電信運營商分成6：4。

按照全通教育披露的數據，以“成長幫手”的推廣速度作參考，公司一年凈增50萬的付費用戶。據此，假設每省增加人數相同，廣東省每年增加71429人，其他六省合計增加428571人，那么公司依靠“成長幫手”產品可獲得約5828萬元的年營收。

基于全通教育有限的信息披露，能做推算的業務屈指可數。

再看“動力加校園一卡通”產品，公司披露其2014年服務用戶較2013年增長8倍，付費用戶增長5倍，產品10元/月，卻唯獨沒有披露該產品具體的用戶數量。如果5倍、8倍的高增幅背后隱藏著一個很小的基數，那么公司或許只是在玩數字游戲，難逃避重就輕之嫌。

而對另一款增值產品“慧英語”，公司在2014年年報大方披露，該產品服務用戶數15 萬，付費用戶數2.4 萬。記者進一步了解到，“慧英語”收費標準為每月10元，與運營商按照6：4分成。由此可知，“慧英語”去年營業收入為172.3萬元，且其付費用戶僅占服務用戶的16%。

盈利能力難界定

要達到全通教育有關發展戰略的目標，全課網覆蓋學生的范圍，必須在現有基礎上于三年內擴大100倍。

就是這樣一個粗線條的故事，卻吸引了一撥撥追捧者。股東榜單顯示，機構是這出“擊鼓傳花游戲”的主力軍。

相關研報對全通教育也推崇至極，其計算盈利與估值的方式極為大膽：以目前收費較高的產品個性化學習包(360元/年)為例，目前有100萬的學生用戶，預計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業收入，以此商業模式估算凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

就此，記者重新檢索全通教育年報及所有公告，截至2014年末，學生用戶近100萬，而公司預計2015年學生用戶可增至500萬。

一年400萬的學生用戶，即便參照“慧成長”付費用戶占服務用戶約20%的比例估算，個性化學習包今年的凈增付費用戶80萬人，每人每年360元，公司個性化學習包今年的營業收入預計也僅2.8億元。

另外，全通教育4月21日接受機構調研時豪語：“2014年全課網發展模式初具雛形，2015年發展全面提速。計劃2015年內覆蓋100個城市，服務5000所學校，20萬教師，500萬學生用戶，擴大市場份額，形成競爭優勢。”

據此推算，要實現這一目標，從4月21日到今年底，全通教育必須要實現學校用戶增加106.78%，老師用戶和學生用戶的增長幅度將分別要實現373.50%、176.24%。

事實上，從去年底到今年4月21日，全通教育服務的學校用戶、教師用戶、學生用戶以及家長用戶的增長幅度分別為245.43%、201.71%、81%以及18.13%，能否在高基數的情況下實現上述的用戶覆蓋，難言樂觀。

全通教育公告及年報對全課網單用戶ARPU值(每用戶平均收入)、DAU(日活躍用戶數量)等核心指標，屢屢避而不談，令其盈利能力難以準確分析。

就在市場對公司用戶拓展及業績增長生疑之時，公司5月14日停牌并于次日發布澄清公告強調：“上述關于全課網的業務規劃，存在一定的不確定性，不構成公司對任何投資者及相關人士的承諾。”

顯然，全通教育對今年底計劃達到億元級收入規模的底氣，已略有不足。

必須提及的是，以上用戶流量的增長，及基于此對公司進行的營收估算，均是依據全通教育公開披露的有限信息為主。記者在采訪調研的過程中，并未從全課網上獲得更直觀的流量數據。

也即，公司單方面披露的學校用戶、教師用戶以及學生用戶真實增長數據，還有待第三方機構給出權威說法。

進入全課網平臺可見，公司“智·課堂”中的微課服務對象僅為7所中小學校，且均是廣東省中山市管轄區的學校，分別為中山市東區中學、東區松苑中學、東區柏苑小學、東區竹苑小學、雍景園小學、水云軒小學以及東區朗晴小學。

對比公司去年年報披露的，截至報告期內擁有700所學校用戶以及三年內服務20000所學校的目標似乎相差甚遠。

4月10日，全通教育在致投資者的一封信中，這樣描述全課網發展戰略，“全課網計劃以硬件免費送、軟件免費用、服務支持隨時到的模式，在三年內為200個城市、20000所學校、40萬個班級、1億多學生提供互聯網教育服務。”

要達到這一目標，意味著全課網覆蓋學生的范圍，必須在現有基礎上于三年內擴大100倍。

熟悉全通教育的投資人曾告訴記者：“不能把全通教育當成一個教育公司來估值，公司提供的是互聯網服務，按照互聯網公司的商業模式，引流直接決定了公司的營收和利潤。”但不得不提的是，引流之后的增值服務及變現能力才是決定能否為全通教育帶來真金白銀的關鍵。