賣方研究正臨多重困境：萬八傭金有待終結，分倉模式屢被敲打

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如果說去年新財富評選暫停引發了行業震動，促使賣方研究反思二十年來的商業模式；那么近期傳出監管要下調分倉傭金率，則引發了行業恐慌。

業內人士普遍認為，雖然降傭金傳言被辟謠，但監管下調分倉傭金率則大勢所趨。銀河證券研究院院長劉鋒表示，買賣雙方正在進行激烈博弈，目前來看，占主動權的應該是買方即機構投資者。可以預見的是，下調傭金率會對賣方研究未來的格局產生巨大影響。

為什么會券商行業會形成以研究換傭金的商業模式？這些年來存有哪些異象？倒逼轉型的形勢有多緊迫？未來該怎么轉型？日前，券商中國記者專訪銀河研究院院長劉鋒，他對賣方研究的整體邏輯進行深度剖析，并對賣方研究的轉型路徑提出建議。

賣方研究存三大異象

一是重視研究“服務”勝于研究分析能力本身，熱衷獲取各種特殊渠道的信息

券商研究所成立之初的主要任務就是對內服務，但當時券商研究所定位不明晰，為自營或資管部門提供的研究報告不受重視。

1998年，行業確立了以研究換傭金的商業模式，研究所開啟了對外服務賺取基金分倉收入的打法。公募分倉傭金成為二十年來券商研究所最主要的收入來源。

“為什么散戶的傭金率下降這么厲害，機構投資者交易傭金一直沒有降價，就是因為其中含有對研究服務的‘溢價’。當機構投資者在券商開設席位，就會與券商簽訂研究服務協議，會在協議中注明傭金中含有研究服務費用。”劉鋒對券商中國記者表示。

回溯歷史，最初時，賣方研究是和國際基本接軌的，在許小年等人開創賣方研究那個年代，賣方研究著重基本面分析，研究方法也是國際行業通用的研究邏輯和定價模式，買方機構也會對賣方研究做出自己的判斷；由于基金經理有業績考核壓力，再加上市場和制度均不太規范，賣方研究逐漸變異，關注點逐漸偏離國際正統，不再特別關注研究能力，傾向于通過“路演”和“調研”上市公司等方式獲取研究報告之外的各種非正式信息和判斷等等，因此出現了一些不規范的現象。

“這里面有機構投資者、研究員以及定價機制和業務邏輯等多方面的原因。”劉鋒表示。

二是買方機構要求賣方提供附加服務，“協商”對研究傭金再分配

劉鋒表示，買方除了給賣方的研究服務分倉交易傭金外，有時還會要求賣方提供其它的一些附加專項“研究”服務，雙方再“協商”對研究傭金進行再分配，引發一些利益沖突現象。

這些附加服務往往都是所謂研究服務在廣度和深度上的延伸，如數據整理，金融工程，基金銷售投顧服務等等。由于這些附加服務有時更能直接幫助公募基金拓展業務，反而更容易獲得傭金“派點”。

有時候，基金公司對一些附加服務承諾給券商的交易額或傭金甚至比其一年的實際能實現的交易總額還高，這就造成了所謂的傭金“欠費”現象。

有公募基金人士對記者表示，去年權益交易行情不好，造成一些公募基金的交易額未達預期，形成了一部分的傭金“拖欠”。

三是明星分析師薪酬過高，定價機制有問題

明星分析師高薪是眾所周知的事情，知名分析師重金跳槽也屢見不鮮。

業內一直有說法稱，不計年終獎和其他提成收入，新財富第一名的基本薪資是每年500萬元，第二名300萬-400萬元，第三名100萬-200萬元，第五名在100萬元左右。對于“頂級”的宏觀和策略分析師，其年薪甚至上千萬。

當前各大券商研究所重金招募頭部分析師的舉動也很常見，且在內部修改人員考核標準。有大型券商研究所人士對券商中國記者表示，按照修改后的考核制度，表現好的分析師拿到的薪酬不會低于按新財富評選標準確定的薪酬。

劉鋒認為，明星分析師市場價格高得離譜，也是行業一大怪象，“他們為客戶帶來的經濟價值不一定有那么大，不應該有這樣大的市場價值，更多的是扭曲的定價機制造成的結果。”

他進一步表示，“基金公司的基金經理其實也面臨同樣的問題，當你管理的基金的業績連指數都不如的時候，你的價值何在？”

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賣方研究面臨形勢有多嚴峻

一是公募傭金率可能大降

就在去年年初，歐洲MiFID II監管新規開始生效，對賣方研報產生巨大沖擊。即以前如公募基金等買方只要在券商等賣方開戶、交納交易傭金，研報多是打包提供的，此后傭金和研報都要分開收費。

新規執行時就受到國內賣方研究強烈關注，監管要下調分倉傭金率的傳言更是甚囂塵上。近期，有傳言指廣發證券要將公募傭金率從萬八直降為萬二，隨后被辟謠，多家頭部券商均沒有收到確切消息。

但是劉鋒對記者表示，歐洲的改革已經實施，國內監管下調分倉傭金率是大勢所趨實，這是賣方機構即將面臨的挑戰。可以預見的是，賣方研究格局肯定會出現很大變化。

劉鋒認為，如果公募傭金率降到市場水平，等于就變為了經紀業務，不再含有研究服務的“溢價”。但是一些券商為了拿到機構客戶代理買賣的市場份額，即便傭金降低，可能也會提供研究服務，那么就存在一個問題，誰為研究買單？

另外，在傭金率是萬八時，賣方研究的費用其實是算到基金價格中轉嫁給了投資人，基金公司沒有付錢，但傭金率若降至市場水平，買方則需要付出真金白銀去購買研究。但目前的現狀是，許多大型機構投資者自身的研究能力已經不比賣方差，有些買方機構的研究團隊比賣方人數還多，成本還高，當需要為研究單獨付費時，買方機構會用這些費用來發展自己的研究能力，還是單獨列預算支付賣方研究？

二是擠進行業前幾名才有錢拿

即便在現在分倉傭金率不變的情況下，賣方研究過去20年來以研究換傭金的商業模式也已難以為繼，很多券商發現，拿到買方的傭金越來越難。

券商中國記者獲悉，新財富評選暫停后，一些買方機構都梳理了分行業研究機構排行榜，只有擠進買方機構的前幾名榜單，賣方研究才能收取分倉傭金，如果擠不進榜單內，就意味著“白干了”。

而這個最新的變化引起的行業震動是，各券商都在大力招募頭部分析師。

中信建投研究所所長武超則自去年十月份上任開始，就大力推進中信建投證券研究發展部的新激勵機制，計劃引入8-10名行業內有較大影響力的分析師、優秀銷售；另有頭部券商研究所所長對記者表示，正在完善研究所人員的梯隊建設，著意招募中堅力量。

劉鋒對記者坦言，買方只對行業前幾名付費，而這種所謂的研究排名并沒有絕對的標準，也缺乏透明度，這是研究機構目前面臨最棘手的問題之一。為了擠進所謂的前多少名，必須要招募一些所謂的高價明星分析師，但他想嘗試打破這個所謂的“行業慣例”。

劉鋒的目標是，即便不大力引進明星分析師，也要努力提升研究品質和服務水平，把銀河研究院在買方做出認可度。銀河研究院希望通過建立有效的激勵機制，吸引優秀分析師加盟，提升對內部和外部的研究服務能力。

但劉鋒也表示，這需要時間，研究院要建立激勵機制，要招募人才，更要讓這些人才在研究院發揮作用，打造公司智庫，為公司戰略和業務發展，以及行業和政府相關部門提供專業的智力支持。

上述頭部券商研究所所長表示，“買方要自己掏腰包付費，其實可以促進研究回歸本源，有一流研究水平、能夠持續提供服務的研究機構比較有競爭力。我估計80多家賣方機構最后可能就剩20家。”

三是傭金分倉市場蛋糕很小

一方面，賣方機構賺取分倉傭金越來越難；另一方面，分倉傭金市場這個蛋糕占營收的比例極低，在傭金收入雙降、經紀業務萎縮的當下，也會倒逼賣方機構進行轉型。

傭金分倉這個蛋糕有多大？券商中國記者據wind數據計算，在2015年，券商共獲取的分倉傭金收入有123.66億元；2016年和2017年這個蛋糕急劇縮水，每年的分倉傭金收入都在70多億元；2018年上半年，券商分倉傭金收入有39.36億元，若按這個比例攤到全年，2018年全行業的分倉傭金收入也不超過80億元。

收入規模會因市場行情波動較大，分倉傭金占券商行業總營收的比例則更加具有說服力。記者測算，2015年至2017年，雖然分倉傭金收入迥異，但是分倉傭金占券商總營收的比例均在2.1%—2.3%之間，非常穩定；2018年上半年股市疲軟，分倉傭金占比有所增加，不過也僅僅是券商行業營收比例的3.11%。

即便不看行業數據，僅以單家數據來看，分倉傭金占公司營收的比例也較低。以2017年年報數據為例，券商中國記者測算了全行業93家有分倉股票成交的券商分倉傭金占營收的比重，發現全行業只有5家券商分倉傭金占營收的比例超過5%，分別為川財證券、天風證券、華創證券、長江證券以及瑞銀證券。

有78家券商2017年分倉傭金占營收的比重不足3%，其中營收規模排名前20的券商僅4家，分倉傭金占營收比重超過3%，分別為興業證券、中泰證券、方正證券和長江證券。另值得一提的是，營收前十的券商無一家分倉傭金占營收比例超3%。

所以，不論從行業整體還是券商內部，分倉傭金這個蛋糕都并不誘人，尤其在行業形勢越來越嚴峻的當下，賣方研究轉型迫在眉睫。有頭部券商研究所所長對券商中國記者表示，回望過去十年，公募基金分倉傭金這塊蛋糕從來都沒有變大過，賣方研究這一大幫人，就盯著這2%的蛋糕，但在這十年內，券商資管的管理規模增加了3到4倍，賣方為什么不向公司內部多挖掘一些機會呢？

賣方研究探索轉型之舉

賣方機構20年來以研究換傭金的商業模式正在終結，行業競爭壓力以及微小的市場份額，都造成了倒逼之勢。加強對內服務，對外拓展更多新客戶，實現收入多元化，是多家券商研究機構都在走的路子。

一是對內服務，加強業務協同

券商中國此前就報道過，包括國泰君安、中信建投、銀河證券等多家券商的研究機構已在探索向收入多元化模式轉型，重要的一個方式就是加強業務協同，對內服務于公司戰略。

劉鋒指出，研究院首先要為券商自身服務，為公司內部的各項業務提供支持，滿足公司戰略與智力上的需求、補充知識儲備。具體到銀河研究院的做法，一方面要幫居民部門解決財富管理服務中有大量需要研究的問題，另一方面要為投融資部門提供研究支持，幫助券商自己做好戰略研究，投融資和風險管理，也幫助券商的戰略合作伙伴和客戶客戶做財富管理，投融資和資產配置。

戰略方向已經明晰，但如何讓各業務條線認可研究機構的價值，如何形成定價機制，是包括銀河證券研究院在內的國內多個研究機構都還在探索的內容。劉鋒認為，券商作為智力型企業，每家券商拿出一定比例營收投入到研究部門是合理的。

有借鑒意義的經驗是，2018年，劉鋒帶領公司一些一級部門負責人前往華為學習人事管理、組織架構設置以及制度建設經驗。讓他印象最深的是，華為早期就會把公司營收的10%（現在比例更高）投入到研究部門，而正是因為有大量的投入，才讓公司發展存有后勁。劉鋒表示，證券公司是智力企業，每家券商拿出5%左右的營收投入到研究部門應該是合理的，這樣可以避免單項服務計價帶來的部門間溝通成本，也可令研究院專注于提升研究品質。

二是對外服務，拓展更多新客戶

賣方研究加強對外服務的舉措多為拓展更多新客戶，包括境外客戶、產業資本、上市公司等。

在外部服務方面，劉鋒希望可以與合作機構之間簽訂年度協議，并按協議的價格檔次提供相應的服務。然而，目前的市場用戶還沒有為報告付費的習慣，這使得外部有償服務難以推廣。另外，新財富暫停之后，市場失去了一個評價研究報告的權威體系，而市場受眾分辨研究報告價值的專業性還有待提高。

劉鋒認為，當下外部服務的趨勢是創造經濟效益，要盡量的去把研究成果貨幣化。例如，銀河證券的基金研究中心就把部門的研究服務產品化，已經產生了服務付費的現金收入。劉鋒計劃把類似的業務模式代入研究報告體系中去，做一些有償服務的嘗試。

在同國際接軌方面，不少券商研究機構也正付出努力。

近日，廣發證券的研報全球發布平臺正式上線，將實現研究報告全球統一發布，正在自建平臺終端，打破境內與香港、美國等境外的阻隔。廣發證券首席經濟學家、董事總經理沈明高曾對券商中國記者表示：“廣發研究所將實行‘一個團隊兩個平臺’，改變境內外研究團隊割裂的現狀，更好地整合資源。”

券商中國記者了解到，銀河國際也正在修改香港的營運模式。首先增加報告的可讀性，比如修改版面，報告長短適當，增加性價比。對個人來講，分析師會開宗明義講他的研究報告與市場幾十份類似報告有什么區別。“我的要求是，讓客戶第一刻就感覺這是一份值得花錢買的東西。”劉鋒對記者表示，國內賣方研究與國際投行在研究框架、估值方法等方面還有較大差距，未來研究業務國際化將是重要發展方向。銀河研究院將整合銀河體系內國際和國內研究資源，按合規流程共享研究成果，不僅能更好滿足國際國內客戶的一攬子研究需求，還可以加快分析師和研究體系國際化的進程。

其次，加強銷售和研究的互動。銀河國際的做法是要求銷售先把買方團隊資料交出來, 再討論那個基金經理誰可以直接聯系等。也會直接找大客戶問研究、銷售和交易等有什么可改進的空間, 深化買賣機構雙方的聯系。

三是券商策略會嘗試收費

其實，不提對內、對外服務那么抽象的字眼，賣方研究最顯而易見的一個轉型舉動是，券商策略會正在嘗試收費。

包括申萬宏源、國盛證券等多家券商都會向非簽約客戶收費。據媒體報道，國盛證券將年度策略會的門票定價為8888元；申萬宏源也表示只邀請公司客戶參加，其他人員如需報名參會，需按照6000元/人的標準收取費用。

劉鋒認為，這兩年來券商策略會嘗試收費，其實就是研究所轉型的有益嘗試。年前劉鋒接受券商中國記者采訪時表示，銀河也在考慮對策略會進行收費。不過3日舉行的銀河證券策略會，銀河證券并未啟動收費模式，原因在于策略會自己的客戶報名就超過了會議預定的規模，就沒有接受非客戶報名，不過將來還會嘗試策略會收費模式。

“整個轉型過程很艱苦，但是必須得走。”劉鋒用這句話結束了專訪。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：張婷婷