人大經濟學教授駁“辜朝明理論”：看到了病征，但沒找到病因，這三大因素才是核心

每經記者｜李孟林    每經編輯｜蘭素英    

近日，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明在東吳證券（香港）策略年會上發表演講，再次回顧了日本衰退的資產負債表根源，并對中國當前的經濟狀況給出了分析和建議，引發了國內經濟研究界的熱議。據《每日經濟新聞》不完全統計，截至7月18日，國內頂尖經濟金融學者、財經記者、專欄作家已經撰寫了超過10篇文章，從多個角度與辜朝明展開爭論。

辜朝明以“資產負債表衰退”理論聞名于經濟學界。這項理論認為，在日本泡沫經濟破裂之后，日本企業和家庭的資產價值大幅縮水，而此前大舉借下的債務卻仍然保留在原位。為了修復受損嚴重的資產負債表，所有人都忙著償還貸款，所以就算央行將利率降到零也沒有人愿意借貸，整個經濟陷入收縮的惡性循環。

中國人民大學經濟學院教授聶輝華在接受《每日經濟新聞》（以下簡稱“NBD”）記者的專訪時認為，辜朝明看到了日本經濟存在的現象，卻并沒有找到真正的原因，所謂“資產負債表衰退”存在邏輯上自相矛盾的問題，其“債務最小化”的理論假設更是偏離了經濟學數百年來的主流。

而對于有部分人關注辜朝明的理論是否適用于中國，聶輝華強調，中日國情迥異，不能做簡單對比。中國政府有很強的調控能力，資產價格不會出現大起大落的情況。

“債務最小化”偏離數百年經濟學主流

NBD：辜朝明的理論認為，日本企業在泡沫經濟破滅后陷入技術性破產，但是企業仍有盈利能力，所以會選擇“靜悄悄”地還債，修復資產負債表，而不是直接宣布破產。這一點遭到不少經濟學家的質疑，您認為主要問題在哪兒呢？

聶輝華：最大缺陷是邏輯上自相矛盾，另外又缺少微觀基礎。

因為他這個理論要能成立的前提就是政府、銀行和企業之間存在信息不對稱，政府和銀行不知道企業的資產負債表已經壞掉了，所以企業會悄悄地去還錢。然而，這在日本是根本不可能的，因為日本存在主銀行制度（注：即企業的主辦銀行不是單純作為提供資金來源的金融機構，而是通過相互持股等方式與企業結成很深的綜合交易關系），企業和銀行有非常緊密的來往，政府也是知道情況的，所以這個前提是不成立的。

反過來說，如果銀行知道企業的盈利前景很好，就更應該支持企業擴大投資，賺更多錢還債，企業沒有必要不斷地還債，哪里會有負債最小化呢？

另外這個理論提供了很多宏觀方面的貨幣發行和經濟刺激的數據，但是沒有任何微觀層面的數據。他想說企業自身還有盈利能力，市場環境也還不錯，只是負債比較高，所以企業賺了錢就去還債，問題是他并沒有展示任何證據證明日本企業在泡沫經濟破裂后還有很好的盈利能力。

圖片來源：辜朝明所著的《大衰退》截圖

NBD：您剛剛提到負債最小化，辜朝明將經濟分為陽和陰的兩個周期，在兩個周期里企業就分別采取利潤最大化和負債最小化的目標。這個理論預設是否合理呢？

聶輝華：除了國有企業或者非盈利組織，沒有任何一家企業會偏離利潤最大化。道理很簡單，假如兩個企業中一個采取利潤最大化的目標，一個不采取，那么前一個企業一定會把后一個企業打敗，甚至收購后一個企業。所以任何偏離利潤最大化的假設，一般情況下都是錯的。

利潤最大化是對企業行為最重要的假設之一，可以說是微觀經濟學的基礎。你可以把它理解為理性人假設，如果假設人都不是理性的，很多規律就不存在了。不同于有很多流派的宏觀經濟學，微觀經濟學在核心的基礎上是非常一致的，這是幾百年來無數學者努力的結果。非要另起爐灶沒有意義，而且我相信是會失敗的。

NBD：如果辜朝明的理論無法解釋日本經濟的長期停滯，那您認為該從哪些方面來理解日本的情況呢？

聶輝華：我覺得他只是指出了現象，但不代表他提出的原因就是對的。就像發現一個人生病并不需要太高深的學術水平，因為看到別人走路搖搖晃晃，精神很不好，或者嘔吐就可以知道了，但這不代表他能準確地說出原因。

我跟日本專家交流過，概括起來有三個可能的因素。

第一個是資產泡沫破滅之后的疤痕效應。你想想看日本像辜朝明書里寫的日本商業地產價格下降了87%，如果一個人的資產減少了87%，他怎么敢去消費？這就是所謂的疤痕效應。

第二個是人口減少帶來的內需不足。日本長期處于人口減少和老齡化的狀況。在一個人口老齡化的國家是不太有可能創新的，因為年輕人才喜歡新奇。比如說新出的手機老年人連用都用不來，所以人口是很重要的因素。

第三點是有些學者沒有注意到的，但我最近一直在思考的因素。日本在1990年代開始衰退，而中國開始崛起的時間正好是1992年左右，時間是非常接近的。中國那時候拼命發展出口導向的行業，制造業、加工業大量的發展一定程度上填補了日本的空白。因為歐美要找一個能生產物美價廉的東西的地方，中國正好承擔這樣的職責，然后到2001年中國加入WTO后就更厲害了，從此中國走上了融入世界分工體系的康莊大道。所以中國的崛起讓日本很難完全“康復”。

圖片來源：每日經濟新聞 余蕊均攝

中日經濟環境迥異，不能隨意套用

NBD：辜朝明認為資產負債表衰退不僅可以解釋日本的情況，也可以用來理解1929年美國大蕭條和2008年金融危機。您認為有這種解釋力嗎？

聶輝華：學界對美國大蕭條有非常成熟的研究。辜朝明說伯南克很推崇他的研究，但是伯南克早在1995年就有論文總結了大蕭條的原因，而且（作為美聯儲主席處理金融危機的）做法也是這么做的。幾乎所有的學者都同意，當年的大蕭條就是貨幣政策發力發晚了，搞錯了方向，一開始收緊貨幣導致衰退加劇，后來慢慢地放松才好了一點。所以后來美國再也沒有出現大蕭條，就是因為每次出現金融危機時都非常積極地去救市。

學術界早就有很多相關的學術文獻，但辜朝明是一個投行經濟學家，不做學術研究也不發學術論文，所以更應該叫經濟顧問或者說經濟分析師。

NBD：盡管辜朝明的理論可能有這樣或那樣的缺陷，但是否對經濟學領域有積極的貢獻呢？

聶輝華：他的理論引起了大家對日本衰退的關注，這當然是好事。他也引起了中日兩國對比的研究，這也是好事。一個學者的觀點不一定是對的，但他能引起討論，引起大家關注一個很重要的問題，這本身就是一個很重要的貢獻了。

NBD：的確，辜朝明的理論和近期的演講引發了國內經濟學界的不少討論，關注其理論是否適用中國的情況。對這個問題您如何看呢？

聶輝華：確實，日本的少子化、老齡化等情況很容易讓中國人產生共鳴，但我不太同意這種對比。首先，中國政府的調控能力非常強，不太可能出現資產價格大起大落的情況。中國老百姓最重要的資產是房地產，房地產的價格什么時候經歷過很長時間、很激烈的下跌？實際上中國的房地產價格一直是比較穩定的，股票也只是少數人持有，所以資產端的大幅縮水是不存在的。

另外，中國有很強大的統一大市場，內需本身就夠大的，不至于出現急劇的衰退。我們還有完整的工業體系，制造業很發達，產業鏈條比較長，能夠相當程度上解決很多人的就業。

NBD：辜朝明根據資產負債表理論認為，中國政府應該加大財政支出的力度，這是最有效的政策。您是否同意這種看法？

聶輝華：實際上中國的財政政策一直在刺激，比如7月12日水利部發布的數據顯示，2023年上半年全國新開工水利項目1.76萬個、投資規模7208億元，新開工重大水利工程為歷史同期最多。我們過去已經投了很多錢在基礎設施上，但是這類投資存在投資效率低和回收慢的問題，效果不是很明顯。

我認為中國現在最需要的是穩預期、穩信心、穩方向。在這種背景下，或許可以采取一種“休養生息”的政策，也就是降低監管負擔，采取有力措施鼓勵生育，同時爭取和平的外部環境。

封面圖片來源： 每經記者余蕊均攝