近期債市呈現逐步回暖，關注十年國債ETF（511260）

近期已觀察到部分債市回暖跡象，這從基本面和政策面兩個角度可以得到印證。首先，關稅擾動會對宏觀經濟產生一定壓力，這會對債市形成支撐；反內卷背景下，四季度宏觀總量壓力較大；資金面同樣出現轉松跡象。因此建議各位投資者當前關注以十年國債ETF（511260）為代表的中長久期品種，四季度存在配置機會。

今年7月金融數據公布后，盡管數據表現很差，但債券市場反應平淡，未出現大幅走牛。我們判斷，這是由于投資者對基本面疲軟的預期已完全消化，再多利多因素均未引發關注，反而階段性定價走出通縮、反內卷帶來的基本面走強這一利空預期。但從偏離程度來看，近期基本面偏離正逐步修復，四季度暫時回歸基本面的可能性上升。

接下來著重分析四季度基本面的變數與不變之處。變數主要在于關稅演進，本輪特朗普威脅對我國加征100%關稅，但市場反應與上一輪差異顯著。

從時間線梳理，我國稀土出口管制具有一定反制意味，此前美國有政策加碼動作，我國稀土管制并非完全針對美國。但從美國的內外矛盾來看，關稅的進一步擾動有跡可循：一方面，巴以停火緩解了美國外部矛盾；另一方面，美國內部因兩黨預算問題導致政府停擺，存在轉移內部矛盾的需求，諸多因素催生了本輪關稅沖突。

經歷今年4月對等關稅的擾動后，市場對關稅的恐慌預期顯著低于以往，對TACO交易預期較高：特朗普將關稅生效日暫定11月1日，恰在APEC峰會之后，主流預期認為中美無法承擔100%關稅及貿易禁運的實際影響，因此主流預期認為中美最終會開啟談判，理想結果如今年5月，取消新增關稅。

地緣政治問題的具體走向無法預測，絕大多數人亦無法預判，但我們此前的幾個判斷正逐步應驗，可繼續堅持。相關判斷標注于表格右側：此前參與過前幾場直播的投資者會發現，該表格已多次使用，本次右側特意標紅的幾個結論正逐步得到驗證。

數據來源：WIND，華泰證券，中金公司，國泰基金，風險提示：不代表未來收益或承諾

第一個判斷：美國對多個國家動用關稅武器，其中不少僅為談判籌碼，非最終結果。但美國意圖通過貿易摩擦在經濟上遏制中國，這一目的具有實質性。因此盡管過程存在反復，但最終落地稅率預計在我國適用水平相對偏高。

因此，若因5月情況便認為美國會完全放棄關稅武器并不現實。美國自身面臨債務、通脹及股市引發的資產下跌等問題，在貿易摩擦層面存在掣肘，但這些掣肘僅會減緩行動，并未使其放棄。

第二個判斷：美國更可能針對特定商品加征關稅。本輪美國已威脅在半導體設計等領域實施技術限制與封鎖，這是戰略行業競爭的體現。因此此輪關稅擾動最終將產生實際影響，超出市場樂觀預期，若實質影響導致出口走弱，我國四季度將面臨更大經濟壓力，這一壓力反而將對債券市場形成支撐。

四季度的不變之處則在于，內需仍處于偏弱狀態。數據顯示，7月新增貸款觸底后略有恢復，但僅回歸常態水平。近期融資及社融主要依賴政府債支撐，上半年均是如此，政府債發債高峰過后，其對社融的支撐已明顯減弱。

從金融量價維度看，以房貸利率為代表的社會回報率仍處于低位。作為國債重要配置者，銀行會在投資債券與放貸之間權衡，這使得債券收益率無法脫離貸款利率及社會回報率。因此在社會回報率仍處低位的情況下，國債利率上行空間有限。

同時也需關注反內卷對經濟基本面的影響。此前我們多以利空邏輯看待，認為反內卷將推動經濟走出通縮，進而推升通脹與名義利率。但實際觀察到，反內卷對經濟基本面的影響存在節奏差異，即此前債券回調中，市場更多搶跑長期邏輯。長期來看，引導價格上行將推動名義利率大幅抬升，但反內卷造成的短期影響則恰恰相反。

反內卷需限制新增產能，無新增產能則無新增信貸需求，變相限制了銀行放貸與信用擴張，最終對宏觀經濟總量形成壓力，該壓力在四季度短期有望成為債市交易邏輯及支撐因素。

我們始終認為，反內卷這一供給側政策與宏觀利率上行無明確傳導關系。例如推動上游煤炭化工、光伏硅料等企業減產，相關大宗商品提價需求明確，且價格彈性較大，此時做多商品及相關板塊個股，邏輯較為通順。但若據此定價債券則存在問題，因宏觀利率并不定價此類結構性變化。若上游資源品漲價但下游及消費者無力承擔，終端物價未變，則漲價僅引發產業鏈內利潤再分配，不會對宏觀利率及投資回報率產生明顯影響。

復盤過去兩輪供給側政策行情演進，供給側政策定調后PPI上行空間較大，但十年期國債到期收益率未同步上行。如2016年底，后續利率雖上行，但更多受當時金融側改革影響，非PPI提價直接導致；2021年碳中和表述引發煤炭上漲行情，同期宏觀利率反而下行。因此，今年反內卷政策引發的債券回調并非完全由供給側改革帶來的基本面變化導致。

一方面，債券前些年過度搶跑經濟悲觀預期，對利多因素敏感度低，對利空因素反而敏感；疊加商品與股市表現較好，形成股債蹺蹺板效應，綜合作用導致了當前結果。若回歸基本面，本輪四季度債券面臨的基本面壓力較大，在基本面壓力較大的背景下，四季度或將存在機會。

闡述完基本面，再分析中期重要的政策層面。今年央行維持流動性寬松的導向未變，但寬松程度有限，近期寬松力度有所加強。當前銀行負債成本較高，這是限制國債利率進一步下行的重要因素。但國慶節后，短期FR007利率及中期同業存單利率均出現階段性下行，這是積極跡象。

總結來看，當前技術面已顯現利多突破信號，疊加基本面與政策面的支撐，十年國債為代表的中長久期品種性價比凸顯。可以關注十年國債ETF（511260）這種中長久期的品種。十年國債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國債指數的ETF，十年國債在市場上具有基準性的地位，具有較好的配置價值，感興趣的投資者可以關注十年國債ETF（511260）。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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