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康緣藥業：創新驅動型中藥明星企業

來源：齊魯證券 撰寫時間：2014-09-09

康緣藥業是一家創新驅動型中藥現代化企業。公司上市后，重磅品種迭出，先后培育了桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射液、銀杏二萜內酯葡胺注射液等重磅品種，已經成為典型的創新產品驅動型的公司。但同時，口服制劑銷售能力的改善與否，一直以來備受資本市場關注。我們強調的是，作為不斷涌現重磅品種的中藥企業，重磅新品種迭出成為驅動公司業績的主要因素，公司短期主要靠熱毒寧和銀杏二萜內酯葡胺注射液兩大品種驅動業績增長，中長期業績表現需要關注公司的戰略調整、營銷改革。

短期看，公司主要的業績驅動力由單一注射劑轉向熱毒寧、銀杏注射劑“雙輪”驅動。1)2009-2013年熱毒寧快速增長成為公司業績的主要驅動因素。2009年以來，在疾病發病率的提升、限抗等因素的作用下，公司清熱解毒中藥注射劑熱毒寧獲得快速增長，2009-2013年銷售復合增速達51.6%，而公司整體銷售CAGR24.7%，熱毒寧的業績貢獻非常突出；2)2014年之后，“雙輪驅動”的效果將逐步凸顯。作為2009年CFDA重啟中藥注射劑審批后獲批的第3個中藥注射劑，銀杏二萜內酯葡胺注射液2012年獲批當年即被評為“重磅處方藥品種”，作為心腦血管中藥注射劑中的獨家品種，相比早期的銀杏提取物注射劑、復方制劑有明顯的競爭優勢，我們預計2015年開始該品種將成為驅動公司業績增長的又一重磅品種，未來5年銷售規模有望超10億元。

中期看，銷售端的改善提升公司競爭優勢，驅動因素：“基藥品種+重磅新品種”。2012年之前營銷體系管理的混亂，造成了口服制劑銷售的停滯不前，經過近2年的營銷改革，公司強化對“銷售、消化、回款”的考核，現金流逐漸改善。我們認為口服制劑中基藥品種和新獲批的重磅品種對口服制劑產品結構的調整，有助于激發銷售人員積極性，從而帶動口服制劑品種產品線的營銷改善。

從長期看，研發優勢轉化為銷售優勢是公司最大的業績催化因素。公司是A股比較稀缺的研發優勢突出的中藥企業，品種儲備豐富，獲批品種超過100種，目前90%以上的業績貢獻集中在10幾個品種，產品梯隊建設逐步搭建完成，一線品種熱毒寧、銀杏二萜內酯葡胺注射液，二線品種桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、南星止痛膏、散結鎮痛膠囊等，新的儲備品種淫羊藿膠囊、龍血通絡膠囊、蓯蓉總苷膠囊等。目前公司正在根據產品的市場潛力對產品線進行梳理和重新定位，我們認為這表明公司已經對市場化的研發導向開始逐步重視，未來研發優勢將再造第二、三個康緣藥業。

盈利預測：我們預計公司2014-2016年收入分別為26.93、32.75、41.58億元，增速分別為20.7%、21.6%和27.0%，歸屬母公司凈利潤分別為3.70、4.72和6.42億元，同比增速24.70%、27.44%和35.98%，對應14-16年EPS0.74、0.95、1.29元。綜合絕對估值和相對估值結果，合理估值區間為30.4-35.15元，對應2015年32-37倍PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：招標進度延后對新產品放量的影響、熱毒寧降價和廣東招標進展不順的風險、營銷改革失利。